近期欧洲通过了建立碳边界调整机制的草案报告，而从我国出口欧盟的商品结构来看，钢铁和铝的出口占比相对水泥和肥料而言较大。对此，民生证券认为，未来碳关税如果落地，对于高耗能企业而言，其生产成本将不可避免地抬升，如果假设未来我国碳价能够不断朝均衡点进行收敛，那其实也就意味着在这个过程中，对应商品价格也会随之抬升，碳价终将成为大宗商品价格中的一部分。未来高耗能行业中低碳企业的竞争优势将会进一步凸显，而部分低碳材料和技术设备制造企业也将受益。

1、越来越激进的欧洲碳税草案：缩短过渡期，扩大征收范围

根据欧洲议会官网（European Parliament）公布的议程信息来看，在5月17日举行的环境、公共卫生和食品安全委员会会议上，他们通过了关于建立碳边界调整机制的草案报告，这一次草案相较于之前主要有两点变化：第一，将原先的3年过渡期缩短为2年，法案过渡期起始日为2023年1月1日，正式实施日为2025年1月1日；第二，扩大了适用于该法案的行业范围，包括新增铝、氢和化学制品以及以电力为代表的间接碳排放行业。需要注意的是目前该法案只是在环境、公共卫生和食品安全委员会获得了通过，还需要在今年6月6日至9日的全体会议上进行投票，所以以上所涉及的内容其实仍处于立法过程中，并未正式落地。

2、对我国钢铁和铝的出口有一定影响，对水泥、化肥影响不大

从纳入行业范围来看，主要以水泥、钢铁、肥料、铝等高耗能行业为主。而从我国出口欧盟的商品结构来看，钢铁和铝的出口占比相对水泥和肥料而言较大：4月出口数据显示我国出口到欧盟的钢铁/铝/水泥/肥料（累计值计算，下同）占出口到欧盟全部贸易额的3.45% / 1.19% / 0.08% / 0.02%；如果从单个商品的欧盟出口额占全球出口额的比例来看也是如此：4月我国钢铁/铝/水泥/肥料出口到欧盟的贸易额占出口到全球的贸易额比例分别为22.35% / 15.32% / 12.10% / 1.17%。从上市公司海外营收占比的角度来看，钢铁/铝/水泥/肥料（包括磷肥、氮肥、复合肥、钾肥）的海外收入占比分别为4.95% / 10.21% / 1.18% / 12.19%，如果简单假设上市公司出口到欧盟的商品比例与整体保持一致的话（具体个股当然需要具体分析），那么碳关税的实施将会影响上市公司营收比例分别为1.11% / 1.56% / 0.14% / 0.14%，因此未来碳关税如果落地，大概率对于钢铁和铝的出口影响会更大一些，而对于水泥和化肥几乎没有影响。

3、相关高耗能行业中的低碳企业未来竞争优势将会凸显

如果在国际贸易中单边实行碳关税，实际上是贸易保护主义，对于没有实行碳关税的其他国家而言不公平。面对这种处境，我们认为未来可能会有两种解决路径：第一，如果我国能够完善碳税/碳交易制度，对于出口产品在国内就已经进行了环境征税，那么相当于我们把这部分税收留在了国内而非交给欧盟，这条路径实现的前提是欧洲认可我们出口产品的征税（目前我国和欧盟的碳价差距太大，实现这一点较为困难）；第二，国内企业进行低碳技术改造与升级，从而尽可能地降低碳税的税基，这条路径实际上是将本来要交给欧洲的碳税转变为了技术投入。但无论是哪条路径，对于高耗能企业而言，未来其生产成本将不可避免地抬升。这对于高耗能行业意味着：（1）产能可能会进一步出清；（2）低碳投资将会带来新的设备和技术更新需求。以钢铁为例，目前我国高炉炼钢的比例仍很大，因为电炉炼钢的毛利确实要低于高炉，但如果未来高炉炼钢的环境成本大幅抬升，二者之间的毛利差距可能大幅收窄，电炉炼钢的比例可能就会有所抬升，从而淘汰部分高炉产能，产能集中度抬升。与此同时电炉炼钢将会带来对于石墨电极以及相关设备更新改造的需求。所以未来高耗能行业中低碳企业的竞争优势将会进一步凸显，而部分低碳材料和技术设备制造企业也将受益。

4、未来环境成本将会成为商品价格中的一部分

从理论上讲，一个较好的均衡状态是：政府所征收的碳税或者在碳交易中企业获得的利润可以用以补贴企业为了降低排放而付出的额外成本，税收、碳价将部分转移至下游，成本最终需要全社会共同承担。但短期来看不太可能实现：目前国内的碳价仍很低，这意味着环境污染的成本相较于进行技术改造的成本而言还很低；在“保供稳价”的条件下，实际上是防止社会为了环境支付更高的成本。因此如果假设未来我国碳价能够不断朝均衡点进行收敛，那其实也就意味着在这个过程中，对应商品价格也会随之抬升，碳价终将成为大宗商品价格中的一部分：简单测算，如果以当下欧盟碳价的标准（5月18日为84.24欧元/吨，约合人民币599元/吨）进行测算，则吨钢和吨铝（假设全部用火电）的碳排放成本分别约为1200元/7517元。

风险提示：碳税法案纳入的行业超预期；碳价超预期；政策路径的不确定性。