1、货币政策已经前置发力，与其他政策存在时间错位

202020年下半年至今，国内货币政策与财政、信用及地产政策逐渐出现时间错位。

货币政策从2020年下半年后至今经历了由边际收紧向边际宽松的转变。永煤事件后国务院金融稳定委员会强调保持流动性充裕，随后资金利率由紧转松，整体保持合理充裕。2021年下半年国内经济下行压力显现，从2021年至2022年5月，央行多次降准降息，货币政策一直保持着边际宽松的态势。

与之形成鲜明对比的是，财政、地产和信用政策在2020年4季度后先后出现了不同程度的收紧。财政政策上，广义口径2021年财政支出甚至同比出现负增长。2021年基建投资在多月中出现负增长；房地产调控政策在“住房不炒”的主基调下不断加码，2021年下半年房地产销售出现明显的下滑；社融存量增速自2020年10月上行至最高点后便开始逐渐回落，信用政策也一直保持较为紧缩的状态。

简而言之，2020年下半年至2021年末，受外需拉动强劲、低通胀等因素影响，国内政策重心更多的是长期的、结构性改革，只有货币政策维持着较为宽松的趋势，前置发力，而财政、地产以及信用政策一直维持着较为紧缩的趋势，有较强的跨周期调节特征。国内货币政策与财政、信用及地产政策存在时间错位。

2、目前宽货币剩余空间或已非常有限，但其他政策可发力潜力较大

基于上文的分析，货币政策从2020年下半年至今经历了由边际收紧向边际宽松的转变。从2021年至2022年5月，存款准备金率共调降125bp，OMO利率下调10bp，MLF下调10bp，1年期、5年期LPR分别调降15bp、20bp，可以看出，政策利率均一路下行。利率水平往往应该与经济增速水平相当，目前我国GDP与发展中国家相比仍处在较高水平，因此与发达经济体的利率相比，我国政策利率和准备金率可以进一步下降的空间或已非常有限。

但与之相比，其他政策并不存在明显的使用空间约束，可发力潜力较大。对财政政策而言，政府可以通过提高赤字率水平以调高财政可使用上限。2021年美国的财政支出规模比2019年增加了50%，以应对疫情冲击，中国基建投资增速也曾在2009年上半年、2021年一季度等时间出现高增速，2021年财政政策“明松实紧”，后续有较为充足的发力空间；地产也有类似的特点，房地产销售面积在2009年同比增长43.6%，2016年同比增长22.5%，而2021年全年仅同比增长1.9%；宽信用亦是如此，2020年10月社融存量增速一度升至13.7%，与目前10.2%相比，依然有较大的向上空间。

由此可见，货币政策存在空间越用越小的特点，比如降准理论上最低降至0%，而实际上现在中国要求最低是5%，各种政策利率也有类似的逻辑，理论上最低也只能降至0%。因此，降准降息可使用空间已较为有限，而财政、信用、地产政策使用空间制约较小，依然有较大的发力空间。我们认为，货币政策已经前置发力，政策利率进一步下修的空间已经很小，宽货币很难成为后续的发力点，2022年下半年稳增长需要靠宽财政+宽地产+宽信用组合支撑，2022年的政策可能是2021年的“镜像”。在政策组合积极发力的预期下，下半年国内经济大概率会迎来较为明显的复苏。

3、2022年的债市可能也是2021年的“镜像”

综上所述，2021年稳增长压力较小，货币政策宽松发力，而财政等其他政策保持收缩；2022年存在一定的稳增长压力，需财政等政策扩张发力，2022年的政策可能是2021年的“镜像”。

对于债市而言，我们认为也是2021年的“镜像”。2021年受宽松的货币政策影响，债券收益率持续下行，债市持续了较长时期的债牛；但2022年下半年随着财政、地产等稳增长政策发力，经济大概率将筑底回暖，下半年债市收益率可能会有明显上行。因此，近期我们已多次建议降低组合久期。对于转债市场，由于下半年内需大概率会逐渐转强，经济向好，我们仍然坚定看好，维持之前观点不变。

风险提示： 政策推进不及预期；国内疫情反复。