22年全球将过剩16万吨。虽然历史上高冰镍转产不及预期，但是随着印尼高冰镍/MHP等中间品持续放量，行业可能出现反转。需要密切关注印尼中间品的产量释放节奏。

一问：镍铁&电解镍价格为何背离？

镍行业产业链体系复杂，相较于铜铝等以电解铜/电解铝作为唯一价格锚的金属，其同时存在镍铁与电解镍等多个价格锚。历史上镍铁与电解镍之间价差水平不到1万，两者价格通过不锈钢领域应用实现动态平衡。当前镍铁对电解镍贴水达5-8万，价格背离核心是不锈钢用纯镍量在镍铁深度贴水情况下达到历史新低导致传统价差平衡方式失灵，而镍铁-高冰镍转产的新平衡方式因高冰镍转产不及预期尚未生效。

二问：镍行业过剩如何演绎？

我们在上篇深度报告中已指出22年全球镍行业过剩约16万吨。以国内视角看，过剩的演绎路径为：印尼高冰镍/MHP等中间品持续放量→国内进口中间品数量增加→中间品替代纯镍用于制备硫酸镍→国内纯镍过剩，国内电解镍价格回落→进口窗口关闭，流向国内的纯镍量减少→海外电解镍供需矛盾缓解，海外电解镍价格回落。因此除跟踪需求端的边际变化以外，判断电解镍供需以及镍价拐点的核心在于密切跟踪印尼中间品的产量释放节奏。

三问：镍价回落为何不及预期？

从我们前期深度报告中镍元素平衡角度来看，22年镍的过剩幅度较大，而自3月伦镍逼仓事件以来镍价回调幅度有限且近期再次反弹至高点。我们认为前期其价格回调幅度及速度较慢，一是由于历史低位库存使得价格支撑较强；二是由于中间品产量增幅有限，其本质是镍铁-高冰镍这一调节镍元素结构性过剩/紧缺的机制因前期高冰镍加工产能受限而未完全生效。

四问：下半年镍行业供需？

镍铁：当前进口+国产镍铁量已基本能满足国内镍铁需求。而根据我们对印尼镍铁&高冰镍产能的梳理，22年其产量增量约40万吨，且主要为镍铁产能。在印尼本土不锈钢消化部分产能以及部分转换为高冰镍情况下，仍存在较多富余产量。印尼低成本镍铁冲击下，国内高成本镍铁或面临冲击，国内镍铁将迎来过剩。

电解镍：Q1因硫酸镍对镍豆需求量较大，国内电解镍处于短缺状态。Q2起硫酸镍对镍豆需求回落，但因进口窗口关闭，进口量维持低位导致供需维持紧平衡。当前进口窗口已重新打开，预计自5月起电解镍进口量将有明显回升，同时随着镍豆需求被中间品持续替代，国内电解镍供需矛盾将得到缓解，镍价步入缓慢下行通道。

投资建议

随着印尼中间品的不断释放，中期看镍价将有所回落，但考虑到印尼MHP产量及国内高冰镍加工能力提升需要一定时间，以及当前历史极低库存对镍价的支撑，下半年镍价下跌速度或相对较缓。

风险提示

印尼疫情加剧；印尼镍相关政策调整；俄镍供应受限；意外事故风险