下半年经济怎么看？-WWW.CHINASCRAP.COM

摘要

债市当前关切在于经济修复斜率。

基于我们的假设，下半年GDP同比5.2%，其中三季度回升至5.4%，四季度降至4.9%。三季度回升较为显著。

如何评估这一修复斜率？

第一，经济是否站上潜在增速？

此前央行工作论文中测算2022年中国GDP潜在增速为5.5% ，2021年易纲行长明确中国潜在增速在5~6% ，如果仅从同比读数出发，三季度经济似乎再度站上潜在增速，但是从下半年整体考虑，经济仍处潜在增速区间下沿，甚至还有脱离合理区间的风险。

第二，我们进一步将今年的经济图景与2020年做对比，评估经济回暖幅度。

2020年一季度遭受疫情冲击之后，到四季度中国经济走出疫情站上潜在增速。这个过程中，社融从10.7%上升到13.7%，逆周期政策发挥了积极引导的作用。从政策角度出发，与2020年对比，今年货币政策力度偏弱，财政增量政策假设下与2020年基本持平，地产政策力度较强（但地产面临的压力要远大于2020年）。预计全年社融回升斜率大概率低于2020年。

从经济面对的压力、外围环境与市场信心重塑角度考虑，2020年退出疫情以来，一系列破除无效供给政策落地，例如地产三条红线和两集中、双减、双碳、城投隐债监管等，经济面临三重压力。开年经济经历疫情二次冲击，此时外围环境与2020年相比已大相径庭。所以总体信心恢复和经济修复仍然是一个较为漫长的过程。

下半年同比读数较大程度来自于去年低基数。而决定经济修复程度的关键还在于后续增量政策的安排。

对于债券市场而言，下半年经济回升自然带来一定交易压力。但是经济修复斜率还需要合理评估，关键在于后续增量财政政策力度和社融回升斜率，建议继续关注相关政策信号。

正文

下半年债市会如何？还是要从基本面入手。

1. 下半年GDP增速怎么看？

去年末中央经济工作会议定调经济面临三重压力、政策要以稳增长为重心。今年开年政策靠前发力，经济形势向好，但3月疫情导致政策传导中断，经济面临新的下行压力。

未来经济会如何？我们从生产和需求两方面看待。

对于生产端，当前支撑经济的主要分项仍然是规模以上工业生产，中小微企业、第三产业经营压力仍然较大。

对于需求端，基建投资是最大支撑，出口、地产投资走势决定经济的中枢；此外，消费、制造业投资和就业本身是慢变量，缺乏弹性。

1.1. 生产端：规上工增是主要支撑，三产和小微企业改善仍需时间

从生产端观察，小微企业和第三产业经营状况并不乐观，且无论从疫情走势、宏观经济背景、还是微观主体信心来看，小微和三产修复斜率大概率比2020年更加缓慢，因此规上工增是经济修复的最主要支撑。

一方面，今年3月疫情冲击以来，政策于4月优先开始引导复工复产，但前期复工复产集中在大中型企业，尤其是具备封闭生产条件和疫情防控条件的重点企业，小企业恢复依然不佳。

另一方面，第三产业修复缓慢，5月服务业生产指数同比仅上行1个百分点，录得-5.1%，仍然维持在较低水平。

2020年规上工增虽然底更“深”，但修复斜率明显更快，第三产业相比修复速度要慢很多。考虑到当前疫情长尾，我们预计年内小微企业和第三产业修复速度会更慢。

经济面临多重压力，就意味着工增的作用更加关键。疫情以后经济持续面临多重压力，工增增速始终略高于GDP增速，尤其是今年一季度工增同比6.55%，但GDP增速仅4.8%，两者差值达到1.75个百分点。因此下半年规上工增对经济支撑作用更加突出，对下半年经济增长中枢起到决定性作用。

下半年工增怎么看？还是要从工增修复的节奏入手。

我们首先参考2020年，采用环比连乘的方式验证修复情况。从1月下旬疫情冲击，到6月基本接近往年均值，到9月完全回到常规情况，疫情造成的冲击基本完全修复；从单月角度入手观察，2020年3、4月份工增修复斜率更高。

回到今年，3月中下旬疫情开始反复，4月经济底确认。向后展望，不利之处在于，疫情长尾、市场信心低迷；但好的一面在于，政策也有动态调整，率先引导保供、保链和复工复产。因此与2020年相比，刚刚退出疫情的前两月，工增修复斜率可能偏平，后续节奏要根据疫情形势和政策力度动态调整。

基于上述分析，工增修复斜率最高的月份大概率在6、7月，后续工增渐进修复，但节奏比2020年更缓慢。

综合考虑基数效应，下半年工增同比约6.3%，同比读数先增后降，二季度到四季度同比分别为0.8%、7.1%、5.6%。

1.2. 需求端怎么看？

1.2.1. 固投：基建托底、地产定上限、制造业存风险

基建是经济的重要托底项，今年初以来维持较高增速，后续仍然是稳增长的主要抓手。我们在团队前期报告（《积极财政并不局限于特别国债》，20220521）中已经有详细探讨，基于财政增量政策落地的假设，今年财政资金、非标、信贷等提供的增量资金可以支撑基建增速达到9.0%左右。

基建增速上限在于城投，自从央行23条以来，无论从必要性还是政策表述分析，城投融资大概率有所调整，况且政策性银行新增8000亿元信贷也相当于对基建和城投领域的变相支持。

合理评估，全年基建增速在11%以上，二到四季度当季同比分别约8.4%、16.0%、11.8%。

5月地产投资回升，其中建筑工程和设备购置是最主要支撑项，但观察开发面积增速，并没有明显改善信号，原因在于过去两年各分项基数本就有一定背离，总体来看退出疫情后投资增速有一定回补。

中期内地产投资走势主要取决于销售回暖节奏，我们预计全年地产投资增速在-5%左右（《未来地产投资怎么看？》，20220609），二到四季度地产投资当季同比约-8.4%、-6.7%、-1.8%。

未来制造业投资面临较大不确定性，重磅产业政策并未出台，且政策支持也不一定能维持制造业投资高增长趋势。

一方面，制造业投资属于衍生需求，通常滞后于经济其他分项，其中地产和出口的带动作用最为明显，但出口大概率下行、地产维持负增长，制造业投资回升基础并不好。

另一方面关注库存周期位置，每轮库存周期通常维持3年左右，本轮库存周期自2019年末开始上行，受疫情影响、导致周期被拉长，但上行趋势整体也已经维持近两年半，后续有库存周期下行风险。

此外，还需要关注市场预期的影响。2020年3月疫情好转，市场预期快速好转，但今年市场预期回暖节奏明显更弱，微观主体信心低迷或将直接拖累制造业投资。

结合政策层面对制造业投资状态的解读，以及去年制造业投资修复的高斜率，我们预计全年制造业投资约9.4%，其中二到四季度当季同比分别为7.1%、10.2%、8.4%。

“2020年制造业投资同比下降2.2%，我们觉得这里面存在多方面的原因，一是受外部经济环境和疫情影响，制造业企业的流动资金紧张，贷款主要用于满足流动性资金需求，企业的投资能力和投资信心还有待恢复。

第二是与产业结构调整有关。在国家政策的大力支持下，高技术制造业的投资增速比较快，但是这些制造业在整个制造业里面所占的比重还比较有限。

第三是制造业企业向轻资产方向发展，自身的投资需求发生了一些变化。”

——2021年4月1日新闻发布会

1.2.2. 消费：缓慢回升，节奏偏慢

消费增速中枢一看居民收入，二看居民信心，三看场景限制，此外还有地产、汽车对消费的影响。

疫情冲击下居民工资性和经营性收入又有下行，房价下跌、资本市场收益走低的情况下财产净收入也有下行；叠加信心大幅受挫，以及奥密克戎的高传染性、未来疫情仍有不确定性，预计消费回升节奏更为缓慢。

参考2020年消费回升节奏、按照略低于2020年原则，结合去年下半年消费低基数，预计全年社零同比0.4%，二到四季度社零当季同比分别为-7.3%、1.9%、3.2%。

1.2.3. 出口：逐渐下行，斜率低于年初判断

出口一看全球经济景气度，二看我国出口结构与全球需求结构变化。

对于全球经济景气度，2022年4月WTO发布的预测报告显示，受俄乌冲突、疫情冲击、以及全球通胀风险的影响，2022年全球商品贸易量将增长3.0%，明显低于此前估计的4.7%。较2021年的9.8%较快回落。其中，WTO预测，2022年亚洲出口与进口增速均为2.0%。

此外，摩根大通全球制造业PMI和OECD综合领先指标也快速回落，出口大概率持续下滑。

从贸易结构角度观察，今年以来，越南出口增速延续了回落趋势。韩国出口增速波动较大，没有明显延续出口回落趋势。从分项看，主要以原材料和中间品（化工、钢材）出口为主。

上述变化可能反映了全球商品贸易需求的某种变化。对劳动力密集型商品或是电子元器件等需求减少，对应美国制造业相关库存的历史高位。对原材料和中间品（化工、钢材）的需求仍在持续扩张，对应美国制造业相关库存的历史较低位置。

然而观察我国贸易结构，出口构成主要以机电为主，纺织与运输设备（汽车出口）也是重要组成部分，但是原材料和中间品出口占比相对较低。

目前来看，海外机电和纺织库存处在历史高位，运输设备（汽车出口）的库存偏低，但是国内生产也开始受到了供应链制约的影响。本身对原材料和中间品也有较高需求。

整体而言，后续我国出口不容乐观，增速变化可能更加类似于越南而非韩国。在疫情复苏后的阶段性反弹后，出口增速可能继续回落。

我们预计2022年出口同比6.6%，二到四季度出口当季同比分别为10.4%、6.0%、-2.7%。

美国可能的关税豁免能否有效提振出口需求？美国政策端最近频繁放出信号，拜登有意调整特朗普时期延续下来的关税政策，降低对华关税，以应对严峻的通胀形势。

去年二季度以来，美国进口价格指数当月同比均在9%以上，是推升美国整体物价水平的重要原因之一。11月的中期选举临近，拜登政府急需一些行动。目前美国每年对价值3500亿美元的中国商品征收关税，这是美国政策端可以操作的一个抓手。

最终豁免规模上还有不确定性，目前拜登内阁还是倾向于让美国贸易代表办公室进行正式的“排除程序”，预计豁免覆盖范围不会太高，推出计划也仍需时日。

联储目前也在加速紧缩，预计7月加息至中性利率水平，9月加息至中性利率以上水平。从配合政策合力的角度考虑，预计可能的关税豁免将在7-9月推出。

我们认为，可能的关税豁免对有效提振下半年出口影响有限。如前所述，当前出口需求的回落，面对的主要是库存挤压问题，而不是价格问题。事实上，今年以来，我国出口的机电类产品平均价格已经有所回落。

关税豁免可以为中国出口产品提供一定程度的价格优势，但无法有效解决库存加压导致的需求回落问题。而且为了减轻通胀压力，美国预计同样会豁免对其他国家的商品关税，中国出口从中获得的价格优势会被摊薄。

1.3. 下半年GDP增速有多少？

从生产端来看，我们预计二到四季度规上工增当季同比分别为0.8%、7.1%、5.6%，按照工增增速高于GDP增速1~2个百分点，且规下工业企业和第三产业渐进修复，我们估算二到四季度实际GDP同比分别为-0.5%、5.4%、4.9%，也基本与我们预测的需求各分项增速相契合。

综合来看，下半年GDP增速5.16%，全年GDP增速3.7%。

这一预测所反映的经济修复状况如何？

从同比修复情况出发。对比2020年，一季度GDP增速-6.9%，二季度GDP增速快速回升至3.1%，上行10个百分点；基于我们的预测，今年二季度到三季度GDP增速恢复5.9个百分点，弱于2020年。

从季调环比角度，2020年一季度GDP季调环比-10.3%，二季度季调环比11.6%；但今年二季度到三季度季调环比可能是-3.9%和6.7%，回补幅度也弱于2020年。

此外，我们还可以从非季调环比连乘，来验证经济修复斜率。

我们以基数效应最明显的工增举例，预计三季度工增7.1%，似乎预测数值较高，但对比疫情开始以来的环比连乘，就能发现明显差别。

2020年工增环比连乘在5-6个月左右已经很接近季节性水平，仅比季节性低1-2个百分点；到9个月左右，工增环比连乘已经比季节性更强。反观今年，疫情后两个季度左右，工增环比连乘仍比季节性弱7-8个百分点，到年底差距也并未有明显收窄。

换一个角度，我们还可以直接观察今年三季度高同比的来源，在于过去三年Q3基数都较低。因此三季度环比只要能维持季节性水平，GDP同比就大概率能恢复到较高数值。

从经济本身出发，在做预测时，我们给出的三季度非季调环比在近五年中处于较低水平，同比读数高主要来源于基数效应。

2. 对于债市意味着什么？