今年以来，大国博弈加剧，国际地缘政治格局急剧变化，加之疫情冲击等一系列因素的影响，全球经济和以原油为代表的大宗商品市场走向的不确定性大幅增加。

在疫情影响持续、大国博弈加剧的背景下，上半年全球经济呈现复苏趋弱态势。欧美等国在持续高烧不退的通胀压力下，被迫开启并加快政策收缩步伐，给下半年全球经济蒙上了巨大阴影。

在分析人士看来，如何平衡加息缩表的节奏和力度，在降通胀的同时防止经济滑入“滞胀”泥潭，是各国政府面临的重大考验和挑战。

俄乌冲突+流动性收缩，大宗商品先扬后抑

2022年上半年，在全球经济持续复苏的背景下，俄乌局势、美联储紧缩提速、疫情等因素持续冲击市场，使得年初以来商品市场整体振荡上行。

一季度，俄乌冲突持续升级，欧美对俄制裁引发能源价格连续攀升，之后俄乌相继出台农产品出口禁令，刺激美玉米和美麦价格上涨。在外防输入性通胀压力、内稳经济的目标下，我国财政和货币端持续发力，在基建和房地产需求复苏预期下，黑色系商品表现偏强。

东证期货全球货币宏观与贵金属分析师元涛介绍，年初，全球的风险偏好就出现了重挫，美联储改变了“平均通胀目标”框架，不再承认通胀是暂时的，市场对美联储加息节奏加速的预期也因此上升。但市场并未意识到通胀恶化的速度会如此之快，俄乌冲突等地缘政治危机使得大宗商品价格出现明显上涨，导致全球经济进入明显的滞胀环境。

“面对这种局面，美联储不得不进一步加速收紧流动性。”元涛介绍，4月份开始，美联储提出“前置加息”的政策导向，希望通过短期迅速的加息来抑制通胀，但在供给端的冲击和疫情影响下，通胀走低的速度不及市场预期，使得相关政策制定者进一步加大了收紧货币政策的力度，导致市场风险偏好持续走弱和大宗商品价格高位回落。

国内方面，二季度由于疫情反扑，上海地区管控直接影响国内下游消费，叠加美联储加息节奏提速的利空因素，工业品整体走弱。在这期间，全球农产品的市场矛盾进一步激化，使得农产品相对偏强。

面对疫情的反复冲击，国家及时出台力度空前一揽子稳增长政策，从5月份经济指标表现来看，经济呈现止跌回稳态势。中国石油和化学工业联合会信息与市场部副主任范敏表示，相关政策效果仍有待进一步显现。在他看来，如果疫情不再出现反复，初步判断下半年经济大概率将保持稳步回升态势。

“5月以来，国内疫情形势逐步改善，复工复产加速，产业链逐步回归正常。近期，需求复苏进程成为市场关注的焦点，多数工业品价格受到支撑，而原油价格在突出的供需矛盾下持续走高，一度带动大宗商品市场反弹。”申银万国期货研究员林新杰介绍，但随着俄乌问题对通胀影响的进一步发酵，美联储6月转向更为激进的紧缩路径，使得市场对全球货币政策路径进行了重新定价，加深了对未来经济进入衰退的担忧。这样的担忧传导至商品市场，导致近期包括国内市场在内的大宗商品市场整体回落。

下半年全球经济仍面临巨大挑战

多数分析人士认为，下半年全球经济形势不容乐观。

近期，多家权威国际经济机构均大幅下调了对全球经济增长的预测。其中，世界银行6月7日发布的全球展望报告将2022年全球经济增长预期由1月的4.1%下调至2.9%，并警告存在滞胀风险。经合组织6月8日发布的《经济展望报告》将2022年全球经济增长预期由4.5%下调至3%，并表示经合组织国家通胀将翻倍，达到平均8.5%的峰值，预计在2023年逐渐回落至6%。国际国币基金组织（IMF）发言人格里赖斯不久前表示，IMF预计下个月将进一步下调其对2022年全球经济增长的预期（这将是IMF第四次下调预期）。

世界银行的报告指出，在全球经济遭受新冠肺炎疫情重创的背景下，俄乌冲突加剧了全球经济放缓，目前全球经济可能进入“低增长和高通胀”的“滞胀期”。受疫情和地缘冲突影响，2022年发展中经济体的人均收入将比疫情暴发前低近5%。

对于2022年下半年经济形势，范敏认为，除上文中提到的风险点外，宏观上还需关注以下几个方面的问题：

一是全球化退潮趋势进一步显现。2008年国际金融危机后，贸易保护主义日渐抬头，贸易占全球GDP比重回落。疫情以来，供应链的阻隔使逆全球化思潮抬头。随着地缘政治因素和区域贸易协定的发展，产业链由全球化趋于区域化。

二是俄乌冲突对全球经济格局的改变。在双方冲突长时间持续的情况下，西方不断加码对俄制裁，未来对俄制裁和孤立或成为常态。当前局势下，俄乌在全球范围内的贸易阻断，导致相关大宗商品价格持续上涨，对下游产业链造成较大冲击。俄违约风险可能增大全球市场脆弱性，但这限于俄罗斯对外经济的体量和深度，发生系统性危机的概率不大。

三是国际关系深刻调整变化。美国仍将中国作为主要战略竞争对手。今年以来，美国更加积极寻求重获亚太地区经济主导地位。中美贸易虽然在摇摆中初显曙光，但在某些领域仍有摩擦。

四是新兴市场经济体风险。多数新兴市场国际实体经济受俄乌冲突冲击有限，部分国家受益于大宗商品价格上涨。但俄乌冲突和美联储加息推动新兴市场资本外流加速，新兴市场货币多数走弱，叠加粮食危机和供应链危机，部分资源储备有限，一些债务压力高企的中小经济体发生经济危机的可能性大增。

大宗商品影响变量从供给转向需求

“下半年全球经济将面临增长乏力和高通胀的滞胀局面，预计美联储很难以经济衰退代价来控制通胀。”元涛表示，在美国实体经济明显走弱的状况下，利率进一步大幅上升将使经济不稳定的概率大幅上升，增长和通胀之间的矛盾变得更为尖锐，相较于通胀，实体经济对利率上升更为敏感，美联储不得不面对即使大幅度提高利率、通胀降低速度依旧缓慢的状况。因此，下半年“滞胀”延续是大概率事件，美联储拉长时间窗口来容忍通胀增速降低，再次加速加息的概率不大。他认为，下半年大宗商品要看需求持续降低后，地缘政治和通胀对其支撑的力度究竟有多大。

近期多位分析人士表示，下半年大宗商品市场需求端的变量将逐渐盖过供应端的影响。

林新杰建议，重点关注国内经济恢复情况和需求端改善情况，在美联储紧缩节奏进一步前置的背景下，关注海外需求边际萎缩的情况。在他看来，供给端的扰动如俄乌问题、能源问题等对商品市场的影响仍然存在，但影响可能不及之前那么大。

“考虑本轮通胀更多源于全球的结构性矛盾，单靠压制需求，通胀难在短期显著回落。在美联储没有主动诱发经济衰退的前提下，即便全球经济边际遇冷，市场更可能进入阶段性的滞胀而非显著衰退。”林新杰表示，商品价格的下跌不会一蹴而就，整体呈高位振荡或振荡走弱趋势。其中，需求导向较为明显的工业品相对偏弱，而供给端约束较强的能源及农产品相对偏强。