6月份，铜价单月跌幅已达12%，自2009年以来，铜价单月跌幅超过10%只出现过4次，另外3次分别是2011年9月份的-19.65%、2015年1月份的-14.31%、2020年3月份的-12.63%。2011年是发生在“牛转熊”的铜价冲顶后的加速回落，2015年是熊市周期末端的加速下跌，2020年是牛市周期中的新冠肺炎疫情冲击。对比而言，今年6月份铜价大跌的情形，更应该对比2011—2013年的铜价周期。
铜价从73000元/吨附近跌至63000元/吨的过程中，美联储加息幅度压制、衰退预期上升都发酵了市场的空头氛围。6月份，美联储选择以大幅提高年内联邦基金利率上限和单月加息75个基点的方式来尝试让通胀拐头，此为，触发市场加强衰退预期交易主线的导火索。在这一轮下跌中，铜价出现了单边急跌，期权波动率急速上行越过30关口，对于长期波动率指数特别低的铜品种来说，当前，波动率指数已经处于历史高位。
估值折损源于预期走差
对于这轮铜价下跌的逻辑，市场层面基本达成共识，都是在宏观衰退预期走强背景下的“杀估值”行动。此前，市场的宏观逻辑已经发生切换，面对美国持续的高通胀，美联储的控通胀决心会不断增强，美联储难以在增长、通胀和加息中寻找到平衡，最终选择以牺牲经济增长为代价，用连续大幅加息的模式尝试抑制历史级别的高通胀。在此背景下，市场在滞胀周期中已经看到了经济衰退的风险，尽管目前没有发生实质性的衰退，但经济增速预期不断下调，消费者信心指数屡创新低，全球制造业PMI向荣枯线靠近。种种迹象表明，如果不遏制住通胀势头，全球经济或将步入惯性衰退。
结合美联储目标对铜价估值
从货币端来看，美联储加快紧、提高利率上限、上调加息幅度这些操作都起到了推波助澜的作用，成为本轮下跌的导火索。在这一轮加息周期中，美联储明显目的是控制通胀、快速“放水”和“抽水”还要保证经济软着陆。尽管在5月份的会议上，美联储当时还是维持2.5%中性基准利率不变，由于25个基点的加息幅度市场基本可以接受，且和上一轮加息周期速度基本一致，因此，对于后续加息路径市场也没有过多的恐慌。但6月份议息会议后，美联储将联邦中性利率提高到3.4%，这意味着在年内剩余的4次加息中，50个基点或75个基点的加息幅度或将成为常态。从表格中美联储两种加息路径来看，第四季度前，很难再见到缓慢的加息，美国联邦基金利率上限将快速上升，在年底甚至有望达到3.55%。按照美债利率的变化终极目标3.5%对铜价进行预估，由此10年期国债利率和实际利率会发生相应变化，10年期国债收益率破3.5%，实际利率破1.5%，按照估值水平来看，铜价可达59000元/吨附近。
从通胀控制目标和通胀预期回落路径来对铜价进行估值，尽管美国5月份CPI继续刷新历史，但在持续加速的紧缩周期下，通胀预期的上行势头得到遏制，拐点提前出现，符合在上一轮周期中铜价与通胀的变化规律。按美联储务必将通胀水平重新压回2%的目标来看，通胀预期则最可能逐步回落至2.3%的下方。当前，通胀预期仍在2.6%附近震荡，预计在加息75个基点后的一个月，通胀预期重心将下移至2.5%附近。如果CPI拐头，通胀预期回落趋势会更加明显，最终达到2.3%下方，对应铜价水平大概在62000元/吨附近，但这个过程需要时间，时间的长短取决于紧缩政策的力度，所以，后续美国宏观数据中CPI的变化尤为重要。
从估值水平来看，6月份，铜价的“杀估值”释放了下方大部分空间，不过中期来看，由于产业基本面未完全转向，价格企稳反弹仍有机会再度给出盈亏比相对较高的点位，铜价不改中期交易重心下移走势。从需求角度来看，全球经济增速的回落尚未见底，OECD领先指标同比将继续向深度负值区间运行。值得关注的是，在历史上，铜价周期性拐点与该指标变化关系较大，在2011—2013年铜价“牛熊”转折周期中，该指标落入负值区间后不久，铜价便出现了2011年9月份的大跌；而在今年该指标于3月份探入负值，铜价也基本上在3月份见顶，随后以重心下移为主，直至6月份出现深度下跌。因此，这轮铜的牛市周期大概率已经结束，铜价大幅上行的驱动力减弱，价格上限继续降低。
然而，铜的低库存格局还在维持，这为价格暂时企稳提供了一些依据，但铜库存挤仓动力正在逐渐走弱。一方面，海外制造业回落的趋势不改，这为未来LME铜出现交仓提供依据。另一方面，下半年，国内铜市场可能是一个供需双增的格局，但需求的反弹仍然受到房地产和家电行业的压制。当前，为了实现房地产软着陆，刺激政策频出，但难改竣工下行周期趋势，在此周期中，即便房地产端探底有所回升，但同比来看，依然是铜消费拖累项；而家电行业则受制于房地产后端与出口双压制，难有亮点；电力建设可能成为下半年市场需求反弹的亮点，今年电网资金总量相对充裕，只是资金投向的侧重点对于铜消费来说偏中性，上半年基本没有发现较多铜线缆招标项目。从整体来看，国内下半年供给重心有望抬升，进口铜流入使得国内有一定累库压力。
综上所述，在这一轮衰退交易的发酵中，金铜比上升，铜油比下降，这是大宗商品端衰退交易的主要特征。
从估值角度看，这一轮急跌已经完成了下跌的大部分空间，并且已经接近年内估值低点附近，短期仍存在超跌可能。因此，市场情绪的缓和和现货的补库有望引导价格企稳甚至是阶段性反弹。
对于这一轮“杀估值”之后铜价走向，笔者认为，年内仍是以重心下移为主，这种重心下移可能更多体现在月均价上。
