7月5日周二，中国央行连续第二日进行30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平。今日1100亿元逆回购到期，单日实现净回笼1070亿元，规模为四月份以来最大，本周前两日实现净回笼2040亿元。

图片来源：央行官网

7月4日，中国央行进行30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平，当天1000亿元逆回购到期，实现净回笼970亿元。公告发布后，1-5年利率债收益率上行4-6bp，10年国债和国开债收益率上行幅度略高于2bp，反映出市场对后续资金利率收敛的担忧。

那么央行连续两日逆回购投放缩量意味着什么？后续又需要关注哪些方面的信号？

流动性回归常态的过程并非货币政策转向收紧的信号

央行逆回购操作量缩小，引起了市场广泛关注，这意味着什么？

分析认为，30亿逆回购可能更多是起到信号意义，给市场传递未来资金利率逐步回归常态的信号，并不代表央行收紧流动性。

首先来看为何逆回购投放缩量，浙商证券李超团队指出，央行公开市场操作的重点“在价不在量”，操作量较小的核心原因是季初银行间体系流动性合理充裕，资金缺口和流动性需求本身就不大，并不代表央行收紧流动性。

广发证券刘郁、肖金川则类比2021年1月投放缩量情况来说明原因，一是特殊事件（疫情）触发的流动性充裕状态；二是债券市场对流动性充裕状态暂时不会结束，形成较为一致的预期，债市杠杆率攀升至较高水平；三是今年7月与2021年1月均为缴税大月，当月市场资金利率存在上行的驱动力。

另外，值得注意的是，30亿元逆回购投放之后，流动性充裕的状态仍在延续。7月4日DR001、DR007加权利率较7月1日反而略有下行，幅度分别为1.6、10.1个bp。DR007明显低于其中枢水平7天逆回购利率2.1%，说明流动性仍然较为宽松。

因此，广发证券倾向于认为，30亿逆回购可能更多是起到信号意义，给市场传递未来资金利率逐步回归常态的信号。自2021年2月20日至今，央行每个交易日持续进行逆回购投放，投放量均在100亿元及以上，此次缩量至30亿元的信号意义相对明确。同时，这也可以间接给债市较高的杠杆率“提醒”，毕竟在央行投放30亿逆回购之前，6月末银行间隔夜利率已经出现了一定程度的季节性波动，这种波动与较高的杠杆资金需求不无关联。

参考2021年1月投放50亿元、20亿元逆回购之后，1月中下旬，资金利率出现阶段收敛；进入2月，流动性再度转向相对宽松状态，而且是在春节流动性安排仅投放逆回购的情况下，流动性相对宽松的状态一直延续至2022年。这也说明2021年1月的逆回购缩量，是流动性回归常态的信号，并非货币政策转向收紧的信号。

后续需要关注哪些方面的信号？

在30亿元逆回购之后，8-9月可能出现宽货币边际收敛的拐点。

浙商证券提示关注下半年宽货币或有边际收敛，时间点在8-9月，进入8月需密切关注DR007回归中枢水平2.1%的节奏。收紧的驱动因素在于保就业与稳物价两项最终目标相对重要性的切换。

首先，随着常态化检测助力常态化经济增长，经济回暖、就业市场改善，预计调查失业率数据逐步回落，保就业目标将逐步退出央行首要目标。其次，三季度稳物价的重要性将有所提高，预计CPI后续波动上行，8月就有上冲突破3%的风险，预计9月达到全年高点3.5%左右，进入三季度，央行对物价稳定的考量会逐步提高。由此，央行首要目标将由稳增长保就业切换为物价稳定，货币政策基调由稳健略宽松有边际转紧，综合两项指标，判断时间点在8月-9月。

此外，货币政策转向将主要体现为货币端的收紧，即DR007将经历回归7天逆回购利率附近双向波动的过程，若物价存在阶段性较大上行压力，DR007个别时段也可能加大波动幅度。

广发证券提示关注本轮流动性回归常态的过程，在债券市场杠杆率较高的情况下，需要提高对资金利率波动性的预期。除此之外，7月资金面，关注三个方面的信号：一是接下来央行逆回购投放量是否延续30亿元，甚至进一步缩量，属于流动性回归常态信号的进一步确认。二是7月中旬税期，15日纳税申报截止，18-19日走款，关注税期央行逆回购投放是否放量对冲，以及税期隔夜资金利率波动幅度是否类似6月末的短暂脉冲。三是7月下旬，关注跨月前后资金利率变动情况，确认财政支出因素是否超出往年的季节性规律。