>> 核心观点

昨夜美元大幅拉升，包括贵金属在内的大宗商品普跌，我们认为强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因，而非衰退交易。隔夜美元走强的交易逻辑主要源自欧洲经济前景恶化背景下欧元的疲软（在美元指数中占比近60%），连带重挫美元标价的大宗商品。俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力：俄乌危机预计将在Q3延续，能源供给约束将冲击欧洲经济复苏并拖累补库进程；预计Q3欧洲通胀持续走高，货币被迫紧缩将挤压欧洲政府杠杆并加大债务风险。双重压力下欧元年内可能仍有下行空间，我们认为美元指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价。黄金方面，我们认为Q3将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。

>> 昨夜商品价格普跌反映的是强美元而非衰退，美元走强源于欧洲增长前景趋弱

7月5日下午起美元指数异动大幅拉升，由105附近最高升至106.8附近，最终收于106.5。隔夜各类大宗商品同样出现普跌，布油下跌超过9%至102.7附近，伦敦金下跌2.4%至1764附近，LME铜下跌超过4.8%至7625附近，农产品价格全线回落。

我们认为强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因，而非衰退交易。正常衰退交易下，黄金白银等贵金属价格不会受到明显拖累，反而衰退交易导致的实际利率下行将对金价形成利多，昨夜贵金属与大宗商品普跌不符合这一特征。综上，我们认为昨夜商品价格下行更多反映的是强美元逻辑，使得美元标价的大宗商品受到重挫（衰退预期可能存在影响，但并非主线逻辑）。

隔夜美元走强的交易逻辑主要源自欧洲经济前景恶化背景下欧元的疲软（在美元指数中占比近60%）。根据7月5日HIS Markit公布，6月欧元区综合PMI指数为52，是过去16个月以来的最低值，其中新订单、商业预期等核心分项均出现大幅下滑。PMI的明显下滑加剧了俄乌冲突背景下市场对欧洲增长转弱的担忧，货币市场对年内欧央行加息预期出现明显下修（下修幅度近50BP），上述因素驱动欧元走弱，欧元兑美元下行至1.03附近。考虑到欧元在美元指数中权重近60%，欧元的走弱也对美元指数形成了明显提振。

>> 俄乌危机预计将在Q3延续，能源供给约束将冲击欧经济复苏并拖累补库进程

当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。当下俄乌危机有两大重要时间节点可供参考，一是当事国乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日；二是战事前线国之一的立陶宛于当地时间6月27日宣布将受俄乌局势影响而宣布的国家紧急状态延长至9月15日。

如果未来俄乌危机进一步延续2-3个月以上，则不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面，波兰副外长在本月曾指出欧盟已在起草第七轮对俄制裁方案，未来制裁方案中可能涉及天然气。如按这一规律发展，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力（经我们估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%）。从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。

>> 预计Q3欧洲通胀持续走高，货币被迫紧缩将挤压欧政府杠杆并加大债务风险

欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩将增加自身通胀压力，预计Q3欧元区通胀压力将加剧，不排除调和CPI同比增速在Q3上冲10%的可能性，单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力将加大欧洲主权债务的脆弱性。

我们曾于前期报告中《欧洲主权债务压力是否需要关注？》进行充分论述，欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。

一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。

二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。

>> 美元指数年内或挑战110欧元兑美元可能回归平价，黄金Q3进入配置窗口期

美元指数Q3可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价；Q4逐步回落，年末可能回至100附近。如上文所述，俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力，欧元年内可能仍有下行空间，我们认为美元指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价。从时间上看，预计Q3上行压力较大；Q4起俄乌危机缓和将降低欧洲的增长和债务压力，美国自身的衰退压力将在下半年进一步加剧，Q4单季增速将显著低于2.1%的经济潜在增速，我们预计Q2、Q3、Q4美国GDP同比增速分别为2.9%、2.0%和1.3%，全年GDP增速预计2%。

人民币兑美元方面，我们认为即便在美元进一步上行的背景下，人民币贬值压力可控，我们维持前期观点，年内低点预计位于6.8附近，年末预计回归至6.3。一方面源于特朗普对华加征的竞争性关税可能于近期出现调降，对人民币形成利好。受制于通胀压力，中美贸易摩擦可能于近期出现缓和（根据PIIE测算，削减所有对华加征的竞争性关税将降低美国CPI 1个百分点），时间窗口最快可能位于本周，7月5日刘鹤副总理已与美国财长耶伦通电话探讨相关事宜，中美外长也计划于G20外长会议中会晤（7月7日-7月8日）。另一方面，我国下半年经济持续复苏，GDP同比增速持续上行与美国GDP走势相反，基本面优势将支撑人民币兑美元汇率。

黄金方面，我们认为Q3将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。如果欧洲债务压力发酵，则从2010年的经验来看避险情绪将推升金价上行；如果欧债问题得以平稳解决则美元和美债实际收益率的回落同样利好黄金。

风险提示 ：欧洲债务压力风险暴露超预期