在需求方面,尽管习主席的承诺实现经济增长目标和中国稳定房地产措施不断,不确定性对中国的经济发展轨迹仍非常高。

我们仍持基本情况观点，认为经济衰退将得以避免，未来几个月在刺激计划的推动下，中国过度需求的复苏可能会使基本金属市场趋紧，并稳定价格。然而，鉴于中国需求迄今表现平平，我们的客户普遍认为，贱金属价格更容易受到美欧经济增长可能恶化的影响。

由于其宏观杠杆和相对较低的成本支撑水平，我们认为铜是所有贱金属中最明确的晴雨表，可以用来研究美国经济衰退对价格的影响。

不包括2020年COVID-19衰退，自1969年以来，铜价在美国经济衰退开始后的一年中平均下跌了约30%。

经济衰退开始后12个月铜的平均损失与之前的衰退(12月61日、11月73日、1月80日和7月81日)和最近的衰退(包括中国日益增长的影响力)在经济上可能更类似于今天——其特征是高通胀和联邦基金利率大幅上升以遏制通胀——以及最近的衰退。

有趣的是，在过去的经济衰退中，铜价一直保持相对坚挺，直到美国经济衰退开始后约6个月。

虽然铜价目前比3月份的高点低了约22%，但这一分析表明，如果美国经济真的陷入迫在眉睫的衰退，铜价还会进一步下跌。该分析着眼于较低的月度平均价格，以消除一些干扰。

考虑到铜价在实际衰退初期的历史韧性，以及消费者可能以更低价格低价买入，这条路径可能会起伏不定，但与5月份的平均水平相比，铜价将下跌30%，约为每吨6500美元。

正文

尽管中国政府做出了进一步的宏观支持承诺，但中国金属需求依然脆弱，更广泛的经济衰退担忧继续压倒其他基本金属价格的推动因素，导致彭博商品指数工业金属超额回报指数本周下跌7%，至年初至今累计下跌9%。美国经济衰退的警告正在不断增加，虽然不在我们经济学家的基本情况中，但他们的美国经济衰退风险模型目前显示，美国在未来12个月内出现衰退的可能性接近40%(图1)。就贱金属而言，从我们与客户的互动(以及本周的价格走势)来看，尽管我们仍认为中国在未来几个月的巨大需求有可能推动经济复苏，从而收紧市场并稳定价格，很多人怀疑，中国的需求是否会迅速或大幅反弹，足以抵消世界其他地区需求放缓的影响。因此，在中国需求低迷的情况下，我们的客户普遍认为，贱金属价格更容易受到美欧经济增长可能恶化的影响。

在我们的客户对话中提出的下一个问题是，经济衰退的风险已经反映在价格中，如果我们真的处于衰退的边缘，价格可能会下跌多少。对我们来说，衡量这一指标最明确的金属晴雨表是铜。首先，它是流动性最强、宏观联动的金属，在更广泛的投资者群体中充当着行业代表。

其次，与铝和锌在能源和冶炼成本高企的背景下面临成本大幅上涨不同，铜的交易价格目前仍远高于任何显著的成本支撑水平(图2)。

这意味着在短期内，更特殊的、成本驱动的供应关闭不太可能隔离铝的下行趋势，就像我们本周刚刚看到的铝泡沫再次上升一样。

从这里我们认为，挑选一个与当前经济背景相当的过去经济衰退的代表性样本是很重要的。我们的宏观战略同事认为，1970年代和1980年代初的四次美国经济衰退（61年12月、73年11月、80年1月和81年7月）与今天最为相关，因为它们的特点是高通胀和美联储基金利率的急剧上升以控制通胀（《流动与流动性》，Panigirtzoglou等人，2022年6月23日)。

平均而言，在这四次与通胀挂钩的衰退中，铜价在衰退前一年强劲反弹了约50%，实际上在衰退开始一个月后达到峰值。此外，平均而言，铜价在经济衰退开始约六个月后才开始大幅持续下跌，不过最终迅速下跌至一年后平均下跌30%左右(图3)。

不同的经济衰退之间存在一些分歧（铜在73年11月经济衰退的早期阶段反弹，并在随后的81年7月经济衰退中下降），尽管这四次经济衰退的回报中值仍然达到了铜在经济衰退开始后12个月内的33%左右的损失（见图4）。

首先关注这些与通胀挂钩的衰退，也排除了中国崛起及其逆周期宽松政策对最近几次衰退的影响。虽然很难对中国及其目前50%以上的需求份额进行贴现，但目前金属价格的部分反映是中国需求反弹乏力，从而使金属价格更容易受到其他地区需求放缓的影响。尽管如此，如果我们加上最近的衰退(除了2020年新冠病毒驱动的特殊衰退)，铜在衰退后的表现仍然非常相似(图5)。

最大的异常值是全球金融危机（GFC）。在中国的推动下，铜价在2007/08年全球金融危机的早期阶段大幅回升，但在2007年12月经济衰退开始后的12个月内仍然迅速逆转，跌至50%以上的水平。有趣的是，在1990年7月、2001年3月和20 07年12月的经济衰退中，经济衰退开始后一年的平均损失也是27%（见图6和7）。

总的来说，随着投资者退出多头并建立更多的看跌头寸，按日计算，铜价目前距离3月高点约22%，但上述分析表明，如果美国经济真的陷入迫在眉睫的衰退，铜价还会进一步下跌。上述分析观察了较低频率的月度平均水平，以消除一些噪音。

考虑到铜价在实际衰退初期的历史韧性，以及消费者可能以更低价格低价买入，铜价走势可能会震荡，但铜的5月平均水平下降30%，将达到约6500美元/吨。明确地说，这不是我们的基本情况，而是旨在围绕潜在的经济衰退定价进行讨论。就像我们上面提到的，我们仍然认为其他金属的成本动态，特别是铝，可以隔绝经济衰退对铜的影响，除非能源价格在未来几个月也会大幅下降。