8月10日讯：
摘要
核心观点：
宏观：中美二季度GDP及高频数据显示，美国经济处于下行周期，而国内经济处于寻底周期。基于当前中美经济周期，市场风格或逐渐从供应题材切换至需求及避险题材，可酌情空配工业品、多配农产品及贵金属；基于内强外弱的边际趋势，可酌情多配国内基建相关品种、空配能源品。
商品：随着美联储收紧流动性预期缓解，市场风险情绪好转。下行风险释放后商品估值偏低，投机性补库导致库存去化，带动近期商品反弹。
虽然季度周期仍维持趋势性看空，但09合约或回归交割和现货逻辑，部分低估值且基本面健康的商品将面临短线估值修复，基本面压力较大的品种在估值修复后或给予中线空单较好的安全边际。基于高频数据和核心逻辑的转换，本期主要新增两类商品的配置策略，分别为多配黄金以及空配原油。
风险提示：
经济及政策环境出现超预期变化。
正文
1、策略推荐
我们在6月30日发布的《雄关漫漫，中行独复》中提到，因经济周期趋势尚未完结，且终端需求未见明显好转，故延续前期策略思路，并调整了部分策略。建议在安全边际修复的情况下布局空单。板块内可选择基建相关以及自身基本面较好的品种作为对冲头寸，从而回避经济和政策环境变化对单边头寸带来的风险。基于商品需求偏弱视角，我们的策略思路主要为空黑色金属及能源化工板块。具体策略包括：有色金属板块内，锌作为板块内部的多头配置品种，铜作为板块内部的空头配置品种；黑色金属板块维持空头配置，铁矿和螺纹作为板块内部的空头配置品种；能源化工板块维持空头配置思路，甲醇及聚烯烃作为板块内部的空头配置品种。以上策略出现了浮盈收窄的现象。
基于目前美联储收紧流动性的预期缓解，宏观风险或在短期得以缓释。下行风险释放后商品估值偏低，投机性补库导致库存去化，带动商品反弹。虽然季度维度仍维持趋势性看空，但09合约或回归交割和现货逻辑，部分低估值且基本面健康的商品将面临短线估值修复。建议在安全边际修复的情况下布局空单。板块内可选择终端需求有政策支撑、库存压力不大的品种作为对冲头寸，从而回避经济和政策环境变化对单边头寸带来的风险。贵金属板块维持多头配置，黄金作为板块内部的多头配置品种；有色金属板块，海外冶炼成本支撑及终端需求的好转预期下，精炼锌作为板块内部的多头配置品种；黑色金属板块或维持成材强、原料弱的格局，终端消费的好转或促进成材端率先见底，原料端的企稳则需钢厂负荷的提升；能源化工板块，原油或维持中线空头配置思路。
2、核心观点
中美二季度GDP及7月高频数据显示，美国经济处于下行周期，而国内经济处于寻底周期。从季度维度的配置思路来看，商品指数维持空头配置。板块轮动风格或从成长风格切换至避险风格，可空配工业品、多配贵金属；维持做空总需求弹性的思路，多农产品，空工业品；基于内强外弱的边际趋势，可选择多配基建相关品种、空配能源品。虽然季度维度仍维持趋势性看空，但09合约或回归交割和现货逻辑，部分低估值且基本面健康的商品将面临短线估值修复。
2.1、宏观逻辑
美国经济滞涨难解
美国经济基本面仍处于滞胀期，“滞”的程度边际加深。一方面，高企的通胀打压居民消费和企业投资需求。美国二季度GDP年化季环比初值-0.9%，明显低于市场预期，从结构上看，私人投资总额是GDP环比增速下降的主要拖累项，其拉动率低至2.73%，消费虽然对于GDP拉动有正向的效应，但拉动率也在边际减弱。另一方面，美联储持续快速加息也会抑制需求，但对通胀的抑制作用相对较弱。虽然随着财政刺激退潮、货币政策收紧，通胀压力下降的大方向是可以确定的，但通胀下降的速度可能会比较慢。通胀的高企不仅来自于需求侧的驱动，地缘政治冲突、疫情带来的供应链中断、劳动力短缺也是助推通胀的重要成因，因此通过抑制需求来降低通胀的政策效果可能比较差。
随着经济下行压力加大政策制定者将逐渐开始关注通胀和增长之间的平衡，货币政策隐现转向信号。货币政策的快速收紧或将使得需求的下降速度超过通胀，在美国已经进入技术性衰退的背景之下，持续大幅加息或难以持续，7月可能就是加息的顶点，美联储9月会议大概率加息50个基点。随着市场逐渐交易紧缩政策的边际转向，风险偏好或将回升，美元阶段性见顶，美债收益率中枢易下难上，黄金将迎来利好格局。
经济曲折修复，政策保持定力
我们在《雄关漫漫，中行独复》中指出，下半年国内经济基本面整体处于修复的通道之中，但修复的节奏是比较曲折的；另外通胀压力温和上升。当前的情况正是如此，由于地产风险是基建难以完全对冲的，经济基本面修复的基础并不牢固；通胀虽温和上升，但亦对货币政策形成一定制约。
基建成为稳增长的主要抓手，而地产则是拖累基本面修复的主要因素。当前各级政府稳基建的意愿较强，基建增速正处于上升的通道中。其一，根据发改委公布的数据，项目审批速度正在加快；其二，资金较为充裕，除专项债持续发力之外，1.1万亿的政策性金融工具也为基建带来了增量资金；其三，目前水泥沥青装置开工率等高频指标正在边际走强。但基建产业链对于GDP影响的比重低于地产产业链，因此地产风险进一步显性化明显干扰了经济基本面修复的节奏。近期部分城市发生了房贷断供的事件，这是地产信用风险进一步暴露的体现。断供一者进一步恶化居民举债购房意愿，影响稳信用进程；二者地产销售不稳，投资持续下行拖累经济增速；三者地产及相关行业从业人员面临着较大的失业压力；四者地方政府土地财政收入大幅下降。
通胀压力温和上升，关注点从PPI向CPI切换。由于我国此前将广义流动性维持在了较合理充裕略高的水平，通胀整体面临着一定的上升压力。短期来看，通胀的上升压力集中体现在CPI上，从行业上看猪价上涨成为推升CPI的主因。但通胀压力短期也难以大幅上升：上游原材料涨价压力较小。7月原油价格环比下降，且黑色产业链景气度偏低， PMI原材料购进指数大幅下降11.6个百分点至40.4%。
由于完成全年目标增速确有难度，叠加宏观政策发力存在掣肘因素，我国政策整体保持了定力、不透支未来。二季度GDP增速仅为0.4%，明显低于市场预期，若要实现全年5.5%的增速，那么下半年就要在地产风险发酵的背景下实现超过8%的增速，这需要出台非常强力的政策。但由于通胀压力上升、海外货币政策收紧、居民杠杆率接近极限等因素的掣肘，我国宏观政策发力的空间并不大。因此，宏观政策保持了定力，这也意味着未来经济基本面的修复会较为曲折。
综合来看，美国需求正在走弱，政策制定者逐渐转向平衡通胀和需求之间的关系，加息预期转向信号隐现；国内基建正在发力，但难以完全对冲地产走弱的影响，经济基本面的修复较为波折。从宏观基本面来看，大宗商品市场的机会是结构性的。黄金将进入利多环境中，而前期需求验证期内终端开工好转预期落空，工业金属及化工品价格或普遍回调。
2.2、板块逻辑
前期需求验证期内，终端开工好转预期落空，在海外衰退风险的加持下，商品录得较大跌幅。随后，美联储流动性收紧预期缓解，结合商品估值偏低，部分下游行业展开投机性补库。在终端高频开工数据暂未出现明显好转的情况下，月度库存环比回落的工业品占比达53%。此外，终端及下游利润得以修复，下游开工有望好转。低估值且库存压力较小的品种或面临估值的修复。
黑色板块，年内黑色板块持续受到稳增长政策预期及实际供需等因素的扰动。前期因现实需求疲弱且宏观风险释放，黑色板块持续回调。如我们预期，受铁水产量压减预期的影响下，上游原料持续受到负反馈。原料弱而成材强的格局下，钢厂利润扭亏为盈。生产利润视角下，成材估值目前已部分修复。后期稳增长政策预期是否能够改善当前终端开工疲弱现象成为螺纹钢是否见底的重要因素。如若终端消费持续好转，或促进成材端率先见底，原料端的企稳则需钢厂负荷的提升。
有色板块，随着美国经济下行压力进一步显现，美联储加息幅度收窄，流动性收紧预期的修正或缓解短期情绪面的利空。虽然不同品种的终端消费修复存在差异，但多数有色金属供需面出现了好转，库存持续去化。库存持续去化带动了有色板块整体估值修复。在潜在的供应增量、需求复苏空间以及估值支撑等角度来看，有色板块内可选择精炼锌作为多头配置。
能源板块，虽然原油供应持续偏紧，但下游成品油库存压力逐渐凸显。原油供应增量有限，目前OPEC的闲置产能规模持续下降，只有沙特和阿联酋等国有能力增产，后期关注OPEC+增产进展。需求方面，美国EIA汽油库存呈现累库迹象，裂解价差持续回落。美国SPR库存去库速度较快，炼厂维持高开工率。随着裂解价差走弱和季节性检修的临近，未来炼厂开工及原油需求或将边际下滑。
化工板块面临估值修复但供需好转有限的处境。估值方面，随着风险情绪的好转及原料价格的波动，芳烃、烯烃及部分下游产品生产利润得到修复，成本支撑转弱。终端需求好转有限，市场投机情绪好转。部分品种终端开工好转有限，但情绪的好转导致投机性补库。整体来看，化工估值中性偏低，但供需好转的驱动力不强，品种间供需及估值的分化不明显。
3、重点品种点评及策略推演
基于中美经济周期的边际趋势，市场风格或逐渐从供应题材切换至需求及避险题材。可酌情空配工业品、多配农产品及贵金属；基于内强外弱的边际趋势，可酌情多配国内基建相关品种、空配能源品。虽然季度维度持续看空信号，但8月行情中，09合约或回归交割和现货逻辑，部分低估值且基本面健康的商品将面临短线估值修复。基于高频数据和核心逻辑的转换，本期主要新增两类商品的配置策略，多配黄金以及空配原油。
黄金方面，虽然通胀预期和避险属性均支撑黄金价格，但在流动性收紧过程中，流动性需求对金价的影响高于避险需求。这导致在美联储收紧流动性时期，黄金避险属性钝化，跟随其他风险资产一同下跌。随着美国经济二季度GDP同比增速持续录得负值，衰退概率上升，倒逼美联储态度转鸽。虽然欧美央行流动性收紧程度仍存一定的不确定性，但不同路径都将提升黄金的多头配置属性。
原油方面，供应缺乏增量和弹性的慢变量持续与供需边际弱化的快变量持续博弈。除了裂解价差和月间价差均出现需求弱化的信号以外，为解决高通胀问题，核心国家增加原油供应量或成为后期市场焦点。
4、风险提示
经济及政策环境出现超预期变化。