摘要

7月15日之后铜的反弹可分为三个阶段，恐慌情绪淡化后的普遍性修复，基本面改善支撑下的进一步反弹，以及当前在宏观预期修复下的持续上行。

基本面改善主要由电力基建投资回暖支撑，但全年难以维持高增速，短暂高增后回落概率较大，而其他传统领域，诸如房地产、家电、消费电子等行业，依然是拖累项，因而基本面强势状态的持续性是存在较大不确定性的。

7月份，中国超预期的出口、美国强劲的就业、通胀的回落，均有助于宏观悲观预期的修复，但不能忽略的是经济增长放缓的趋势并没有因此而改变，货币政策也仍旧是紧缩方向，其他诸如疫情、战争等负面因素依然存在，全球经济前景难言乐观，铜价向下趋势大概率未结束。

展望未来，经济增长放缓&货币紧缩的糟糕组合的风险不容忽视，铜价在63000元/吨附近大概率已经位于顶部区域，进一步上行的可能性和空间均不大，继续押注上涨的性价比并不高，建议多单逐步退出，并布局空单。

正文

一、 市场背景

7月15日，铜价在极端悲观和恐惧的氛围下，最低下探至53400元/吨，伦铜3月期一度跌破7000美元。但从7月16日开始，铜价触底反弹，先是一步修复到56000-57000元/吨区间，短暂修正一周后进一步上行，伦铜最高涨至7900美元以上，沪铜最高涨至61000元/吨以上。进入8月以后，铜价又出现了反弹见顶信号，连续3个交易日回调，直至上周五又迎来反弹，并且在宏观预期持续修复的背景下，一度涨至8200美元/吨，沪铜主力逼近63000元/吨。

在这样一个价格点位水平，关于后市走势的分歧增大，继续反弹或回落的空间也是一个很值得关注的问题。要解决这些问题，首先是要知道市场为什么上涨，然后才能判断上涨逻辑的空间和持续性，进而预测未来的走势。

二、基本面改善支撑铜价

在悲观预期得到充分反映，市场恐慌情绪得到充分释放后，市场开始重视基本面的情况，即强现实刺激了进一步的修复。此前我们曾分析认为，如果基本面的形势没有改善，58000元/吨附近就将是顶部区域。

据7月22日数据，上期所完税库存小计5.03万吨，较上一周减少2.1万吨。随着库存的下降，现货升贴水也显著走强，8月合约贴水幅度一度逼近500元/吨，重回过去数月的高位水平。7月22日之后，铜价正式站稳57000元/吨以上，随后持续反弹至61000元/吨以上。截至8月10日，上期所和LME的库存整体上依旧延续着去库状态，这意味着铜现货供需持续呈偏紧状态。

从库存变化的角度来看，国内库存去化明显，LME仅小幅减少，表明此次基本面的改善主要有国内需求拉动，而国内需求的回暖则主要是电力投资的拉动。SMM数据显示，从5月份开始，铜杆企业开工率持续回升，7月升至74.37%，超过2021年同期逾2个百分点，其调研口径的用铜量在7月份为87.1万吨，超出去年同期逾8万吨，环比增幅也近6万吨。从电线电缆企业开工率来看，7月开工率进一步升至80.7%，尽管仍旧低于2021年同期，但环比上升近6个百分点。从行业来看，1-6月份电源建设投资增速达到14%，电网投资增速达到9.95,而1-5月份二者分别为5.7%和3.1%，可见6月份环比增幅之大。我们预计，7月份电力基建投资仍旧保持了较高增速。

除了电力基建外，专项债的发行和国内汽车行业的复苏也成为近期铜需求支撑的点。今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，8月份使用完毕，因而看到了6月份1.46万亿元的发行量，1-6月份累计发行3.92万亿，较去年同期增长126%。按照计划，三季度正是新增专项债落地使用的高峰，对需求必然有较大提振。此外，今年汽车行业表现也较强。中汽协数据显示，7月份，汽车销量242万辆，环比下降3.3%，同比增长29.7%。当月销量虽然低于上月，但为历年同期最高值，总体判断目前行业发展的态势良好，并有望继续延续。中国1-7月汽车销量同比下滑2%，降幅较1-6月份缩窄4.6个百分点。如果看新能源汽车，增幅更加可观，7月份环比虽有回落，但仍达到59.3万辆，同比增幅达到120%。

三、 经济悲观预期修复也有利于铜价

除了基本面的改善，近来宏观层面的悲观预期也得到了进一步的修复。7月15日，一轮深跌已经将市场悲观情绪释放殆尽，市场随后也迎来了修复行情，商品市场、权益市场普涨。“否极泰来”式的情绪修复仅仅是将铜价从深坑中拖出，随后是在基本面改善的支撑下实现了进一步的反弹，而现在，宏观层面的预期修复则对铜价形成了更大的刺激。

近期几个值得重视的数据是中国的出口、美国7月非农数据和通胀数据，均贡献了对经济预期的修复。

8月7日中国公布出口数据，录得18%的增速，较6月份提升0.1个百分点，远超预期的14.1%。强劲的出口一方面表明海外需求的韧性，另一方面也降低了国内经济下行的风险，有助于修复悲观预期。

7月非农新增就业52.8万人，远超预期，环比上升，失业率进一步将至3.5%。该数据实际上说明了当前美国经济并没有其他宏观经济指标，如消费信心、PMI等表现出来的那么疲软。市场关于经济衰退的交易已经非常拥挤，且衰退预期交易已于7月中旬结束，接下来是验证预期的环节，当有迹象表明此前的交易存在过度悲观的可能时，修复自然随之而来。所以，在8月5日非农数据公布后，市场并没有交易强劲就业支撑下的美联储激进加息逻辑，而是关注背后代表的经济形势依然具备的韧性，于是铜价结束了连续3天的调整，开始反弹。

关于美国通胀，我们此前已有分析，认为随着原油价格的回落，最终会传导至汽油价格上，并进而拉低美国CPI，其最早将在7月份出现见顶信号。数据显示，7月CPI同比升8.5%，较6月降低0.6个百分点。通胀回落，除了降低了其本身对经济活力的制约外，也有助于降低对美联储继续大幅加息的预期，更进一步则是降低了市场对于经济衰退的担忧。

综合来看，一方面是就业指标表明经济仍具有韧性，另一方面则是未来促使经济衰退的风险在降低，因而关于宏观经济的悲观预期正在修复，并且刺激了铜价的上涨。

四、 长期趋势未变，不宜过度乐观

尽管目前基本面和宏观面的情况似乎都对铜价有利，但我们认为铜价长期趋势并未改变，当前阶段并不宜太过乐观。

从国内需求来看，尽管电力基建在6月份出现高增长，7月份铜杆和电线电缆开工率也有明显回暖，但持续性是存在疑虑的。电网投资有年度规模上限，全年投资增速难以保持高位。专项债方面更是如此，当已发行的专项债逐步落地使用后，即使4季度会发行2023年提前批额度，但大概率也会陷入青黄不接的状态。汽车方面当然有望延续强势，但房地产改善几近无望，消费电子、家电行业的疲软也难以看到改善的空间。因此，需求端保持高需求的可能性不大，淡季不淡后大概率将是旺季不旺，并拖累铜价的回落。

宏观层面，目前的数据尚不足以扭转经济下行的判断。现在的市场是基于预期验证的逻辑，在前期极度悲观的情况下，个别数据反弹带来预期修复属于正常现象，但不能因为这些扰动而忽略背后的主线——经济下行&货币紧缩的糟糕组合。

美国就业方面，我们此前曾提到过，由于其过高的职位空缺数，美国就业数据已经不能真实反映经济情况。数据显示，6月份美国职位空缺数降至1069万个，较5月份减少160万个，预计7月份有进一步的降低。我们认为，美国职位空缺数的下降反映出就业市场需求的下降，更能反映美国经济走弱的现状。

通胀方面，虽然7月CPI出现拐点，明显回落，但未来继续下行的速度可能较低，尤其是核心CPI，7月并未继续下降。从数据来看，正如预期的一致，原油价格的回落在CPI中得到体现，相关科目环比均回落，汽车也由于供给问题缓解而减少了对通胀的贡献，但住房依然是核心CPI的重要支撑，7月环比上升0.5%，同比5.7%。住房在核心CPI中权重占比近42%，目前美国房价已经有见顶迹象，但空置率低，租金在短时间内较难出现下行，将继续支撑核心CPI维持在较高水平。展望未来，住宅和租金对美国CPI贡献的减弱可能要等到美国经济出现明显走弱时。换言之，若美联储决心降低核心CPI，实现的途径更大可能是继续加息，然后美国经济下行，住房需求下降，房价和租金增速回落。基于这样的分析，CPI回落——加息预期降低——衰退风险下降——铜价反弹这一逻辑链条并不成立，因而它很难真正扭转铜的趋势。

我们更不能忽略的是一些直接反映全球经济疲软或下行状态的信号，比如PMI的持续回落。7月全球制造业PMI降至51.1，下行趋势已持续14个月，7月美国非制造业PMI初值跌破50，消费者信心指数依旧维持低位，欧元区经济景气指数跌破100，制造业PMI跌破50，国内7月PMI亦再度跌至收缩区间。更直观的是，美国GDP年化季调环比增速连续两个季度位于负值区间。

综合来看，经济已现颓势，而货币政策、财政政策、疫情、战争等各方面条件都无助于经济回暖，因而我们认为没有理由在当前阶段保持对铜价趋势的乐观。

五、 展望：已到顶部区域，回调概率大

综上所述，我们的基本判断是铜价是熊市状态，宏观和基本面在短期内的改善只是阶段性的，并没有改变趋势。在这个判断基础上，我们认为铜价很难去接近前期67000元/吨的底部区域，因为那将是为空头创造机会。因此，我们认为铜价顶部区域大概率就在63000元/吨附近，继续向上的空间和可能性均不大，未来大概率回落。从策略的角度来看，我们认为当前阶段继续押注上行的性价比不高，应该考虑逐步降低多头敞口，增加空头敞口。

不确定性风险：经济反弹超预期、需求超预期、货币政策收紧不及预期。