9月5日讯：
摘要
背景：“北溪1号”是俄罗斯通往欧洲最大的天然气管道，9月3日俄方宣布“北溪1号”无限期关闭，再次引发市场对欧洲能源供应端的担忧。市场在交易衰退和供应减产之间来回切换，目前交易衰退占据上风。不过，随着欧洲地区即将进入寒冬，供应端的不确定性会加大能源价格的波动，从而改变有色市场的供需结构。
内容：欧元区公布的8月CPI初值达到9.1%，目前不能确定通胀数据见顶。冬季临近，“断气”事件可能会导致通胀数据再创历史新高。我们预计接下来货币政策会受制于自身经济原因，欧元不会有大幅反弹动力。从电力结构来看，化石燃料发电比例自2010年近50%不断下降至40%以下，但传统能源的供应影响依然较大。产业端，按照每吨锌消耗电量3700KWh来计算，单吨电力成本的涨幅大约在5倍。此外，预计2022年该地区铝减产还有可能会继续扩大60万吨，到2022年底，除俄罗斯以外的最终产量比2021年减少80万吨左右。
结论：能源高涨叠加货币收紧将进一步加剧欧洲经济的衰退，进而拖累大宗商品的需求，但另一方面，大幅抬升的成本会引发冶炼端减产，进而限制有色板块的跌幅。从影响程度来看，锌＞铝＞铜。
热点：能源价格、9月CPI、加息幅度
正文
一、背景
“北溪1号”是俄罗斯通往欧洲最大的天然气管道，9月3日俄方宣布“北溪1号”无限期关闭，引发市场对欧洲能源供应端的担忧。今年以来，欧洲能源价格大幅度飙升，天然气供应短缺进一步推高欧洲能源价格，目前欧洲的电价相较于一年之前而言已经上涨4-5倍。一方面，能源、电力等价格大幅度飙升引发欧元区高通胀风险，7月份欧央行正式启动加息，能源高涨叠加货币政策收紧加剧欧洲经济的衰退。另一方面，大幅抬升的成本引发欧洲冶炼企业减产预期发酵。
从盘面看，市场在交易衰退和供应减产之间来回切换，目前交易衰退占据上风。不过，随着欧洲地区即将进入寒冬，供应端的不确定性会加大能源价格的波动，从而改变有色市场的供需结构。
二、2022年欧洲经济大幅度下滑
2.1、通胀数据大幅度飙升引发货币紧缩政策
欧元区公布的8月CPI初值达到9.1%，前值为8.9%，目前不能确定通胀数据见顶。欧洲地区冬季临近，“断气”事件可能会导致能源、电力等继续上升，通胀数据有再创历史新高的风险。目前市场预计欧洲央行9月加息75个基点的可能性达到60%，50个基点属于下限。如果接下来CPI数据再超预期，可能引发欧央行采取更强硬的货币政策。
据国际货币基金组织（IMF）数据显示，欧盟42%的进口天然气来自俄罗斯，其中8个成员国进口比例超过总进口量的50%。如果俄罗斯停止向欧洲输送天然气，将导致欧洲多个国家的经济严重衰退。此外，据IMF估算天然气断供将拖累欧盟GDP约2个百分点。高通胀和经济放缓带来经济前景黯淡。
2.2、欧元持续贬值助推美元走高
目前欧洲货币紧缩政策不及美联储，欧洲“衰退式加息”难免，欧元兑美元汇率持续走低。能源危机推升通胀但影响消费并拖累经济，当前欧洲通胀高点未过，但经济增长预期大幅度下降，又使得欧央行和英央行等加息缩表力度不及美联储。因此，从另一方面，也可以反映美元持续走高的逻辑来自欧洲经济相较于美国要弱。我们预计接下来欧洲货币政策会受制于自身经济原因，美德利差在短期并不具备收窄基础，欧元不会有大幅反弹动力。如果美元保持继续强势的话，大宗商品仍将会受到压制。
2.3、欧洲能源转型半路受阻
从欧洲电力结构来看，近年来化石燃料发电比例不断下降，自2010年近50%不断下降至40%以下，同时可再生能源发电比例不断上升至40%附近。然而低碳能源的革命不仅仅是对于发电及配电设备的改造，更依赖于能源的供应。
德国风力发电产能，有非常强的季节性，而一般上半年整体产量偏低。上图的右侧代表法国的核能产量，由于法国从去年开始拆除了部分核能装置，导致核电产量锐减。上半年欧洲清洁能源缺口较大，增加了对传统能源的依赖程度。
三、能源危机对供应端影响的程度
3.1、锌
根据欧洲地区每吨锌消耗电量3700KWh来计算，理论上冶炼锌的单位电力成本从2021年初的150欧元/吨上升到2021年4季度的770欧元/吨，以及2022年1季度的850欧元/吨，整体上单吨电力成本的涨幅大约在5倍。
全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar称将从 9 月1日起关闭 BUDEL 锌冶炼厂。而此前，Nyrstar已在去年10月份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰Budel、比利时的Balen以及法国的Auby)的产量削减了50%。荷兰地区BUDEL冶炼厂占全球供应总量的2.1%左右，除去2021年10月减产的50%，此次关闭对年内全球精炼锌供应量影响相对有限，接下来需要关注是否有进一步关停项目。
3.2、铜
除俄罗斯外，德国铜产量第一，西班牙、波兰和比利时等国位居其后。2020年俄罗斯生产1028.1千公吨精炼铜, 德国精炼铜产量为656.2千公吨。德国、波兰的冶炼铜产量占欧洲冶炼铜总产量的比例约为32.5%。此外，西班牙和比利时精炼铜产量占比分别为11%和9%。
欧洲最大的铜生产企业:Aurubis（奥鲁比斯），总产量约为100万吨/年，厂区分布在比利时（Beerse，Olen），保加利亚（Pirdop），德国（Emmerich，Fehrbellin，Hamburg，Lünen，Röthenbach，Stolberg），意大利（Avellino），芬兰（Pori），西班牙（Berango）和美国（Buffalo）。该集团总部在德国，同时在德国也有多家工厂，可能会受到天然气紧缺的影响。
3.3、铝
回顾欧洲电解铝厂历次减产，多是由电力成本高企导致，比如2008年金融危机爆发后，电解铝价格下跌，引发欧洲电解铝厂商减产；2012年部分欧洲国家对电价展开反补贴调查，导致电价上升，再次引发欧洲电解铝减产。截至2020年，欧洲电解铝冶炼能耗强度为15499KWh/吨，仍位列全球电解铝成本曲线的高位。
结合今年欧洲各大铝冶炼厂减产情况的统计，我们预计2022年欧洲电价始终维持在90欧元以上的高位，减产还有可能会继续扩大60万吨，则到2022年底，除俄罗斯以外的欧洲产能环比21Q2的高点减少120万吨左右，最终产量环比2021年减少80万吨左右。
四、总结
总体来看，由于欧洲电力结构依然依赖于传统能源供应，欧洲继续受到能源、电力等价格进一步上升的风险并未消除，能源高涨叠加货币收紧将进一步加剧欧洲经济的衰退，进而拖累大宗商品的需求，但另一方面，大幅抬升的成本会引发冶炼端减产，进而限制有色板块的跌幅。从影响程度来看，锌＞铝＞铜。
