摘要：
回顾2024年上半年；氧化铝及电解铝价格先涨后回调，重心不断上移。氧化铝主因矿端紧张限制开工，而云南提前复产以及期现锁定部分现货流动性又导致供需错配，价格持续走高。电解铝主因宏观乐观预期，基本面供稳需增市场预期格局向好。
展望下半年，国内外氧化铝均存短缺转向宽松预期，海外转向宽松预期概率更高，后期进口窗口仍有打开可能。国内氧化铝矛盾仍在矿端供应：若国产矿仍然复产艰难；则全年短缺约70万吨；矿价仍有上涨动力，氧化铝后期仍存检修预期，过剩缓解；若国产矿复产顺利；三季度末到四季度可能供需格局改变，高利润不可持续。电解铝方面：全球仍是紧平衡小短缺格局，国内下半年库存可能向好，叠加需求端有全球补库预期，整体并不悲观。
正文：
1,铝产业链上半年行情复盘
2024年上半年，海外市场方面，欧美地区的制造业PMI的复苏，美国补库预期；英美对俄铝制裁限制4.17号后生产的俄铝交仓。国内方面，一季度供需表现超预期，基本面格局向好，铝水比例调节下，铝锭库存持续偏低，进口窗口打开。国内需求向好，叠加地产政策刺激以及碳中和政策；内外外宏观共振，为铝价提供了上涨的动力；进入2季度，国内弱现实拖累，4-5月去库不及预期，但整体有色板块较强，氧化铝补涨继续推高电解铝价格，国内价格整体涨幅不及海外，月间及内外套利行情被单边压制，到了五月末，国内外宏观转向，铝跟着整体有色回调。
氧化铝方面；盘面价格预期先行，矿端故事更受关注。2023年年底，几内亚油库爆炸，国产矿矿山开采受限，整体铝土矿偏紧叠加部分氧化铝厂减产，氧化铝价格大幅上行。年后几内亚危机缓解，盘面投机情绪褪去，同时担忧新疆到期仓单压制，期货贴水现货，出现买交割套利。两会后，河南山西铝土矿复产不及预期，国产矿短缺，整体宏观情绪偏暖，云南电解铝提前复产，供需错配，期货盘面领涨现货，卖交割套利持续存在，吸引仓单货流入交割库；同时电解铝厂原料库存偏低，现货跟涨，氧化铝继续冲高至全年最高价。5月底，河南山西铝土矿复产，氧化铝厂开工提升，期货预期先行价格贴水现货，出现买交割利润。整体看因现货与期货报价体系差异，存在较多的期现机会。
2.电解铝供给端矛盾分析
2.1 供应端国内天花板趋近，未来海外电解铝投复产贡献主要增速
细数海外未来投产项目，2024-2026年投复产约100万吨，整体可能受各种因素影响，会有不及预期项目。分类别来看，华青铝业2024年及25年均有投产计划项目，但有可能不及预期主因解青山本身工业园缺电，因此调整为26年继续投产。埃及Egyptalum，关闭旧产线，扩产新建57万吨，增量25万吨，短期较难。印度Vedanta-Balco，2024年一季度开始建设，2024年4季度开投24年或20万吨，25年21.4万吨。加拿大RioTinto-Arvida，规划2026年，同时关闭17万吨，净增0。印度尼西亚Adaro、Aumay（力勤）、CITA（魏桥）；2021年底开工建设，年产150万吨的电解铝项目分三期建设，目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第一季度投产；第二期（年产50万吨）电解铝项目，计划2026年第四季度投产；第三期（年产50万吨）项目，计划在2029年第四季度投产完成，实现满负荷生产，达到总产能150万吨，电力一、二期将采用煤电，三期将采用水电。南山宾坦2026年7月先投25万吨。预期停滞的三家项目：马来西亚的博赛集团；印尼的华友控股；印尼的魏桥三家因先在建参股的当地合作电解铝企业，自己独立投资建设的概率暂时不好评估。印尼的天山铝业项目尚未开工，处于手续办理阶段；印尼的力勤开始建设，但是投产预估最快26年。越南陈红泉冶金公司预计将于2025年第二季度一期产能15万吨/年的工厂建成投产；2026年第二季度将达到45万吨/年的设计产能，但可能会不及预期。最后安哥拉5期8年时间完成，一期25年三季度可能通电投产。
复产方面；海外复产除开经济因素外，最先观察到复产可能的条件是电力合同的签订谈判。今年海外氧化铝价格抬升100美金/吨，对应电解铝成本抬升200美金/吨，海外2350-2400有支撑。跟据统计，待复产产能93.1万吨，永久退出产能15万吨，目前一季度成本加上氧化铝价格上涨后，待复产产能利润微薄。
国内方面，2024年供应增量主要体现在云南复产，目前云南复产接近尾声。明年顺利情况下有接近65万吨新投。中国产能接近天花板，碳中和背景下，供给端干扰率上升。电解铝天花板4500万吨，2024年底预期运行产能到达4370万吨。
2.2 碳中和对于供给端的可能约束
2024年5月，电解铝供应担忧预期升温，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中条款对电解铝供给端有一定约束力；带来供给端的扰动。梳理完后我们理解，政策本质是鼓励使用节能减排的绿电及再生金属，生产1吨再生铝能耗仅为原铝的5%，仅产生0.5吨二氧化碳排放。与生产等量的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨，再生铝节能减排效果显而易见。其一要求2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，任务完成困难，但文件显示其为非必须完成指标，在2023年年底，国家发改委发相继约谈了湖北、陕西、甘肃、青海、安徽、广东、重庆等省(市)的节能主管部门。其中几省涉及电解铝产能约732.8万吨，甘肃青海占比80%，留意后期是否带来这些地区供给端扰动。其二，到2025年，再生铝产量达到1150万吨，再生金属占比达24%以上。2020年，我国再生铝产量约为760万吨。据笔者粗略统计，在2021年—2022年，我国新投产的再生铝产能约有500万吨/年，在建和拟建的再生铝产能约有1300万吨/年，再生今明两年发展潜力仍然巨大，或者进口增量可期。
其三，到2025年底，可再生能源使用比例达到25%以上，铝水合金化比例达到90%以上。铝水合金化比例增加会导致盘面交易标的减少，平衡表钝化；小企业生存更加困难。企业完成的可能路径猜测为：电解铝厂向中间加工环节延伸，同时自己对接下游做定制化产品，电解铝企业更能第一时间知道消费情况；从分地区铝水比例来看，不达标地区主要有新疆，云南，宁夏，青海，内蒙等西北地区，未来这些地区可能有加工环节投产。可再生能源使用比例方面；据SMM数据显示，2023年底国内电解铝使用可再生能源的占比约为22.8%左右，较22年提高2.3个百分点，2024年国内电解铝企业仍在增加光伏等电力的使用占比，预计30年电解铝使用可再生能源比例30%左右，完成难度较小。
其四，到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，电解铝交流电标杆13000kwt/吨，基准13350kwt/吨。有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024—2025年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约500万吨标准煤、减排二氧化碳约1300万吨。考虑到21-23年行业里的相关技改完成涉及的产能情况，SMM预计到2023年底行业铝液交流电耗低于标杆水平的产能或在1200多万吨附近，而2025年国内能效标杆产能需要达到1360万吨附近，仍有160万吨需要在一年多的时间里达到标杆范围，近年来围绕降能耗的产能升级时有发生，比如近期进行中的四川地区及贵州等地。控煤或者减碳要求上是整个有色金属行业，但是电解铝在色行业中能耗最大，背负责任更大，涉及产能或超120万吨。
3．电解铝平衡展望
展望2024年下半年，6月国内的运行产能接近4350w吨附近，除内蒙和四川仍有不足15w的产能外，年内的运行产能基本见顶。不过2025年仍有约65万吨新投，后期留意云南四季度枯水期带来的扰动及碳中和政策对供给端的约束。海外方面，因部分利润刺激，欧洲少量复产，留意四季度华青投产是否如期。需求方面全球弱补库，制造业弱修复，整体过程反复，但看着并未结束，中间加工环节原料及成品库存并不高。
从各个终端板块来看：家电板块有季节性走弱因素存在，因南方天气热度一般，内需超季节性走弱，出口持续表现亮眼，需警惕渠道库存偏高的负反馈。汽车板块目前新能源汽车表现持续超预期，继续挤压传统乘用车市场，新能源汽车渗透率近50%，后期替代效应会更加明显。光伏板块市场最为担忧，因5-6月金属原料价格的回调，其利润稍修复，但整体行业出清并未结束，好在5月装机表现尚可，市场预期最快四季度见底，也有悲观预期出清需要2-3年时间，跟据数据跟踪，企业在手订单并没有很差，整体不至于太悲观。线缆板块，目前反馈最好，电网订单新增明显，国网输变电订单、省网的配网协议订单纷纷落地，叠加光伏风电项目的持续发力，行业订单可谓是较为充裕的。据目前头部企业反馈，目前铝线排产大部分已来到明年，同时直至8月份都是处于满产阶段，因欧美电力电网升级，此板块出口也较好。地产板块在政策刺激下留意后期是否带来正反馈；目前二手房成交好转。总结来看后期需要留意的是光伏及地产两个板块需求变化情况。
海外平衡预期表现来看，1-5月海外电解铝产量1218.49万吨，同比2.4%。1-5月海外点解铝需求不包含铝材1138.15万吨，同比-0.09%，全年海外需求不包含铝材预期增长1.4%，包含铝材后预期需求增长4.2%；俄铝及其他铝锭出口至中国后，缺口市场，因此预期铝材出口景气度维持。国内平衡预期表现来看；1-5月国内电解铝产量1760.59万吨，同比5.2%；1-5月电解铝表需1830.52万吨，同比7.9%；供应云南预期年内暂时不减产；需求全年预期4.3%增速；下半年库存微去化，后期留意内需情况，光伏板块是否好转及地产政策刺激是否带来实质需求好转。全球平衡结果来看，全球仍是紧平衡小短缺格局。国内成本，年国内成本高位的边际现金/完全成本高点在19800-21200元/吨，考虑氧化铝如果下行，成本低点可能到17500-18900元/吨；完全成本的中枢预期较上半年有提升，预期从上半年的18500-19500上涨到20000-20500元/吨。海外成本支撑在2350-2400美元/吨。
4.氧化铝平衡展望
我国对进氧化铝原料端铝土矿进口依赖度提升明显，2024年铝土矿对外依存度有望高达70以上%；高利润高价格刺激下，今年非几内亚来中国地区矿月度增量有近20-30万吨。其中澳洲矿23%占比出口稳定，今年因特殊问题力拓氧化铝厂减产，多余矿石出口到中国，总量估计在100万吨左右。土耳其因红海问题，到中国运费非常高，阻碍了其增量。马来因为严控水洗矿问题增量也不多。印度矿自身铝土矿产量不足，还要进口几内亚，出口还有高关税增量不多。1-5月铝土矿进口量6412.66万吨，同比5.78%，7-9月为几内亚雨季时间，进口量呈现季节性下滑。几内亚顺利情况下年前预期全年产能增量2000万吨，但只有80%-85%比例发往中国，因此对年前市场预期几内亚对中国矿发运产能增量1600-1700万吨，上半年出来数据后，下调增量在1000-1200万吨；主要增量体现在下半年。国产矿方面，1-5月国产铝土矿SMM口径2275.76万吨，同比-19.4%。铝土矿去年6月减产，今年5月底国产矿开始缓慢复产。国产矿开始缓慢复产后，短期先保证自己集团内部使用，市场可流通仍然偏少，山西河南地区生产线在无技改的情况下，仍然依赖国产矿，配矿使用有一定比例的限制，同时产量品质不稳定，但是当企业决定技改后，需要半年到1年时间，后期可以完全使用进口矿且生产稳定。目前河南地区大部分企业仍然使用国产矿生产，山西地区少量技改，大部分配矿；后期如果国产矿供应紧张，检修预期仍存。
今年国产矿复产预期一直存在，但一直不及预期。复产预期从今年两会之后就开始，市场反馈从跟踪各个矿山生产情况来看，洞采矿比露天矿复产先行。河南地区申请有部分洞采复产开始有产出，但是洞采矿面临长时间停产后需要修复东西较多，短期一两个月基本上产出量少。露天矿方面，虽然有复产预期，也有一些大的矿山已经获得了生产许可证，但面临的问题是矿权不清晰，采矿后利益不均，积极性一般。例如某些大矿山它的整个矿权并不是矿主本身而是外包；因为承包矿山的产出归属与矿主的收益有矛盾，矿山开工意愿较低。另一方面是对于安全环保的要求，一直较为严格安监贯穿全年。近日山西发布安全监管专员的制度，对于非煤矿山安排专员监督、检查，复产要求检查严苛。一座矿山获得复产证，可能需要通过多（超9个）部门审批，同时对于地下矿山炸药的审批也相当严格，所以从目前的情况来看，复产是在推进，但是效果并不理想。预计7月份在地方政府的推动下,部分矿山能验收复产,但恢复到以前的产量可能需要一个漫长的过程。目前矿山很低品位的矿都在开采，短期矿山恢复10%-20%，因此，铝土矿的宽松程度取决于国内矿复产及几内亚增产是否如期。情况1：国产矿全年预期减少557.9万吨，5月国产矿产量492.49万吨，6月产量增至530万吨每月，后期难在预产量进一步增加；进口矿全年增加1242万吨；全年矿微宽松。情况2：如果国产矿产量维持5月，增产难兑现，下半年矿仍然偏紧，全年国产矿产量5775.76万吨，同比-11.7%，全年缺口63万吨，铝土矿价格上涨仍存空间。
平衡预期方面来看：海外下半年产量增加预期，产量增加后，由现在紧张格局转为宽松；其中增量主要有印度Lanjigarh一期150w项目三季度放量，澳大利亚Yarwun9月如期复产以及牙买加Jamalco四季度如期复产。国内方面，下半年增量有广西华昇二期200w项目预期年底可投产100w（产量增量可能贡献在明年）；重庆九龙万博通过技改提产60w和内蒙古致轩复产50w。预期国内外氧化铝下半年紧缺缓解，预期转为过剩。国内如果矿宽松到冶炼宽松兑现；三季度末到四季度可能高利润不可持续。若国内考虑国产矿仍然紧缺，从平衡角度矿预期9月仍有缺口，山西河南地区氧化铝生产企业可能还存在检修预期，同时考虑四季度采暖季可能存在潜在供应干扰预期，国内过剩缓解；海外方面预期三季度开始转为过剩确定性较国内高，后期进口窗口仍有打开的可能性。
