等待宏观层面或微观层面出现明显驱动
本轮铜价下跌行情始于5月21日，至8月6日，沪铜主力合约创下阶段性低点70590元/吨，相较前期高点88940元/吨，跌幅达到18350元，下跌行情持续55个交易日；LME铜价格也相应创下阶段性低点8714美元/吨，相较前期高点11104.5美元/吨，跌幅达到2390.5美元。回顾2022年4月19日沪铜主力合约触及阶段性高点75500元/吨，随后铜价开启下跌行情，2022年7月15日，沪铜主力合约触及53400元/吨，跌幅达到22100元/吨，下跌行情持续60个交易日；LME铜价格相应从10516美元/吨跌至6955美元/吨，跌幅达到3561美元/吨。本轮铜价下跌，在时间和幅度上都接近2022年4月下旬开启的下跌行情，本文回顾对比两轮铜价下跌行情中的宏观面与基本面影响因素，讨论本轮铜价能否复刻2022年的反转行情。
经济热度与2022年相比，当前海外经济景气度更低
从制造业景气度来看，2022年与2024年美国制造业景气度均呈现边际走弱的态势，区别在于2022年美国制造业PMI的读数更高，2022年上半年，美国制造业基本处在高景气区间，直到2022年11月美国ISM制造业PMI才首次跌破50。反观2024年，美国ISM制造业PMI除了在3月短暂站上荣枯线50以外，其余月份均处在收缩区间。
图为美国ISM制造业PMI走势
从美国劳动力市场表现来看，2022年劳动力市场表现火热，月均新增非农就业人数为38.5万人，月均职位空缺数为1118.6万个，失业率维持在4%以下，且呈现逐月下降的态势，2022年下半年基本维持在3.5%~3.6%，整体处在较低水平。2024年，美国劳动力市场已经出现明显降温，1—7月月均新增非农就业人数已经降至24.3万人，1—6月月均职位空缺数降至837.5万个，1—7月月均失业率升至3.96%，并且7月失业率已经达到4.3%，为2011年10月以来最高值。
图为美国失业率（单位：%）
此外，一些需求指标也指向海外经济热度有所下降。成屋销售方面，2022年，美国成屋销售月均508万套，而2024年1—6月美国月均成屋销售降至412万套。2022年，美国耐用品新订单月均2742亿美元，2024年1—6月月均为2780亿美元，仅有不到1.5%的增幅。其中，2022年与有色金属相关的耐用品新订单月均105.3亿美元，而2024年1—6月月均仅104.3亿美元，不增反降。
补库热度与2022年相比，当前下游补库热度平平
除了宏观驱动外，能够促成行情反转的因素还包括微观层面的下游补库。理论上，随着铜价的下跌，供求关系会出现新的矛盾，而铜价跌幅过大会刺激下游加大补库力度。由于月度的需求数据具有一定的滞后性，本文选取铜显性库存和现货升贴水来考察下游补库情况。
2022年4—7月，铜价从最高的75000元/吨跌至接近53000元/吨，跌幅超过2万元。铜价快速下跌带动产业开启补库。库存变化方面，2022年7月15日，境外三大交易所铜库存和上期所铜库存分别为26.15万吨和7.13万吨。到7月29日，境外三大交易所库存和上期所铜库存已经分别降至22.35万吨和3.7万吨，降幅分别达到3.8万吨和3.43万吨。现货升贴水方面，7月上半月现货日均升水134元/吨，到了7月下半月现货日均升水已至311元/吨。这说明，市场对宏观衰退预期交易过快，但产业层面的供需并未实际走弱，价格大幅回落后刺激了产业开启补库，微观上促成了铜价的反转。
图为2022年与2024年沪铜走势对比（单位：元/吨）
回到2024年5—8月，按收盘价计算，沪铜从5月最高的87090元/吨跌至8月的阶段性低点70590元/吨，跌幅达到16500元/吨。铜价下跌后下游补库热度相对平淡。库存变化方面，6月7日上期所铜库存达到阶段性高点33.7万吨，境外三大交易所铜库存为47.48万吨。到8月9日，上期所铜库存降至28.63万吨，下降5.07万吨，但境外三大交易所不减反增达到60.33万吨，增长12.85万吨。现货升贴水方面，6—8月，上海电解铜现货日均贴水分别为96元/吨、23元/吨、6元/吨，LME铜0-3贴水分别为133美元/吨、140美元/吨、124美元/吨。整体看，本轮铜价自高位回落后，下游采买补库情绪确实有了一定的改善，但仍未达到2022年7月的补库力度，上期所库存仍然处在高位，并且伦敦市场累库的速度快于国内去库，境外三大交易所库存整体仍在增加，反映了下游实际采买力度弱于2022年。
图为境外三大交易所铜库存变化趋势（单位：万吨）
原料供应与2022年相比，当前电解铜产量维持较快增长
与2022年相比，原料端供应更为紧张。以铜精矿现货TC和粗铜加工费分别衡量铜精矿和粗铜供应紧缺程度，2022年，铜精矿现货TC整体维持在60美元/干吨以上，全年均值接近80美元/干吨，为近年来的高位水平。而2024年铜精矿现货TC呈现断崖式下滑，一度出现负数，1—7月均值仅12美元/干吨，反映了铜精矿供应更为紧张。粗铜方面，2022年，国产粗铜加工费前高后低，上半年维持在1200元/吨以上，全年均值为1150元/吨。2024年1—7月国产粗铜加工费同样先增后降，截至8月9日，国产粗铜加工费仅900元/吨，已低于2022年同期水平。
原料端供应偏紧，暂未影响电解铜产量。2024年1—7月电解铜累计产量接近695万吨，同比2023年增长7%，比2022年同期增长接近19%，电解铜产量仍然保持快速增长。根据测算，8月电解铜预估产量仍超100万吨。不过，随着精废价差的收窄，已经有冶炼厂反映开始出现采购冷料困难的情况，从缺原料出现产量实质性下滑，仍需进一步等待观察。
图为上海1#电解铜升贴水走势（单位：元/吨）
市场估值与2022年相比，铜价对矿山成本的溢价更高
数据显示，2022年，全球铜矿90%分位现金成本约为6050美元/吨，对比LME铜2022年7月15日触及的最低点6955美元/吨，铜价对铜矿90%分位现金成本约有900美元/吨的溢价，溢价率约为15%。而2023年全球铜矿90%分位现金成本增至7103美元/吨，对比LME铜本轮回落触及的最低点8714美元/吨，铜价对铜矿90%分位现金成本约有1611美元/吨的溢价，溢价率约为22.68%。
通过回顾对比2022年铜市场的宏观面与基本面影响因素，可以发现当前尚不具备复刻2022年反转行情的条件。宏观层面，当前海外经济景气度较2022年更低，美国制造业PMI、劳动力市场、房地产市场都有降温迹象。微观层面，当前下游补库热度相对平淡，虽然上期所库存有所回落，但境外三大交易所库存继续积累，并且创下2021年以来新高；现货贴水虽然已较前期有所收窄，但与2022年7月下半月日均300元/吨的升水相比，下游补库情绪仍相对平淡。供应上，虽然原料供应较2022年更为紧张，但电解铜产量维持较快增长，从缺原料到出现产量实质性下滑，仍需进一步等待观察。估值层面，当前铜价相对矿山90%分位现金成本的分位更高，此时讨论矿山成本支撑仍为时尚早。
因此，如果行情出现反转，至少宏观层面或微观层面出现一个明显的驱动，而目前宏观层面的驱动尚不明朗，美国月度经济指标制造业PMI、失业率、就业人数等仍维持回落态势，且海外金融体系的风险不容忽视，大部分低利率时期形成的融资合同仍面临展期风险。微观上的驱动也较为有限，现货升贴水仅恢复至平水左右，国内库存虽然表现去化，但全球显性库存仍在积累，这反映了全球铜库存的再平衡。如果微观层面存在下游补库促成行情反转，应为价差表现在前。目前宏观和微观的驱动条件上不满足。此外，铜价虽然已较前期大幅回落，但距离矿山90%分位现金成本仍有一定距离。因此，短期行情或许会有反弹，但反转驱动尚未看到，策略上依旧可以等待铜价反弹后寻找关键压力位，或者关键均线为防守逢高做空，企业做好套期保值，做多策略等待宏观和微观驱动明朗，行情进入右侧后跟进。（作者单位：中州期货）
