上半年铜市场出现过剩，原因在于精铜供应出现真正减产之前，市场提前走出了预期行情，实际上基本面会随价格发生动态变化。现在铜价已经快回到行情启动前的位置，供应紧缺的逻辑将真正体现在基本面上。总体来看，铜市场利空因素仍在释放，但是利多因素在累积。

  今年以来铜价呈现冲高回落趋势。沪铜主力合约3月13日突破70000元/吨阻力位，开启单边上行趋势，5月20日创出历史高位88940元/吨，随后开始连续回落，8月6日下跌至70590元/吨。从基本面的角度来看，铜价下跌的原因在于今年铜市场不但没有兑现短缺预期，反而出现严重过剩。截至8月16日，全球铜显性库存共71万吨，较年初增加46万吨，较去年同期高45万吨。5月中旬以后境外铜库存开始回升，LME铜库存从5月中旬的10.4万吨上升至30.9万吨，COMEX铜库存7月份开始见底回升。境外铜库存对铜价有很强的指引作用，推动铜价破位下行。

  铜矿供给面临中长期风险

  预计今年全球铜矿供应增速只有0.5%。从上半年各家矿企的表现来看，今年洛阳钼业产量大概率超预期，但是Teck、Riotino、Antofagasta、Codelco等矿企下调了年度产量预期。铜矿供给面临中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、非洲电力问题、ESG要求提高等，这类风险是结构性的、难以逆转。因此，市场长期看多铜价的逻辑并没有被证伪。

  下半年精铜供应增速大幅收窄

  从3月份开始市场就预期国内冶炼厂会减产，但是今年1—7月国内精铜产量为694万吨，同比增长7.11%。造成这种现象的原因，是精铜供应出问题之前，市场提前走出了预期行情。铜价上涨后，废铜货源释放，估计上半年废铜多了30多万吨，粗铜加工费最高上涨到2100元/吨。但是下半年以来受铜价下跌、“783号文”和“反向开票”政策影响，用废企业大量停产，冶炼厂开工率下降，预计8—12月精铜产量500万吨，同比增长1.01%，较上半年增速大幅收窄。海外方面，虽然今年有不少新扩建项目，但是精铜只增长20万吨，增长最多的国家是刚果（金）。

  需求有望复苏

  从终端来看，今年消费表现不错，电网、光伏、白电和新能源汽车等行业消费都很强，预计今年终端铜消费增速为4%，精铜消费增速为6%。但是，上半年受价格上涨影响，精铜消费增速只有1%。7月份以来国网和南网的订单开始释放，下游备库情绪好转，加上废铜制杆企业大规模停产，预计下半年废铜直接消费量减少30万～40万吨。我们预计下半年精铜消费增速恢复到9%，上半年没有实现的消费增长将在下半年回补。

  境外累库原因及未来库存变化

  今年上半年，中国和刚果（金）是主要的精铜产量增长国。刚果（金）的铜主要出口到中国。今年上半年，中国精铜进口量共192万吨，同比增长16.14%，近40%的进口铜来自刚果（金）。而海外的智利、瑞典、韩国等国家减产。5月份之前，铜市场呈现国内累库、国外去库的情况。中国进口一直处于亏损状态，5月份进口最大亏损为2300元/吨。冶炼厂积极锁定出口比价，将铜出口到LME仓库。5—7月份中国共出口精铜30万吨左右，到7月底出口基本结束，算上运输和排队交仓的时间，预计LME累库在8月中下旬后达峰。COMEX方面，今年5月份COMEX率先发起上涨行情，COMEX和LME之间价差最高拉到1100美元/吨，吸引全球CME可交割品牌运往美国交仓。7月底美国进口铜集中到货，预计8—9月COMEX集中交仓。国内方面，预计下半年国内供应增速下降，但是消费增速走高。7月份以后，国内社会库存开始流畅下降，预计下半年国内去库40万吨。

  我们预计在境外结束交仓之前，铜价没有持续上涨的动力。四季度以后，在铜市场去库的提振下，铜价将重返涨势。