Q2铜矿企业产量和年度指引双双降速，Q3-4或将进一步降速。

根据我们对全球18家铜企公布生产数据的统计，上述企业Q2铜矿产量同比+2.7%，增速较Q1下滑4.6pcts（Q1增速较高主因去年同期极端天气所致低基数效应），且在铜价下跌和扰动增加的影响下，Q2产量指引较Q1有所下调（从预计2024年同比+2.8%下调至+2.0%）。随着增长项目爬坡进入尾声，我们预计Q3-4铜矿企业产量将进一步降速。此外，受项目建设周期和产能利用水平刺激有限影响，铜价上涨对于短期供给的刺激有限。我们预计2024-2025年全球铜矿产量将分别维持1.3%/1.5%的低速增长，产量增量分别为29/35万吨。

▍原料约束叠加亏损延续，冶炼端降速虽迟但将至。

1-7月国内精炼铜产量呈现同比+6.1%的中速增长，其中原生铜、再生铜产量分别+6.0%/+6.5%，主要得益于精矿供给增速阶段性较高、废铜进口充足，叠加较高比例的长单托底以及副产品收益丰厚。展望H2，原料层面，我们预计随着全球铜矿供给降速，精矿进口将降速，且随着废铜价格与精废价差回落、国内废铜库存临近耗竭，废铜供给高增难以为继；利润层面，Q3季度长单TC指导价已降至30美元/干吨，随着2024年以来长单的保护逐步减弱，冶炼端亏损面将显著扩大。原料约束以及亏损延续料将促使Q4成为国内冶炼检修高峰，且我们预计影响产量将同比增加10万吨左右。

▍消费旺季临近，海内外需求共振修复可期。

根据国家统计局数据，我们测算2024年1-7月国内重点领域铜表观需求同比+1.7%，增速环比+1pct，其中7月单月需求同比+7.6%。展望H2，铜价回调使得前期被延搁的需求延后释放，并刺激备货需求，且我们预计能源转型领域需求将维持较高增速，H1失速的电网领域有望在中低压主配网进入密集采购期的影响下重拾增长。我们预计2024年国内表观需求同比+2.6%。此外，历史上8-10月铜价通常出现反弹或止跌企稳，多次伴随国内制造业需求反弹，我们认为消费旺季所带动的需求回暖将在今年H2延续。此外，我们测算Q2海外铜表观需求同比+8.7%，主因欧美地产景气回升、我国电网建设加速以及新兴经济体制造业高景气运行，我们预计海外补库周期方兴未艾仍将推动需求增长。

▍看好预防性降息对于铜价的推升作用。

通过复盘美联储降息周期以及美国经济衰退期内的铜价表现，我们发现在降息对铜价影响的逻辑链条中，降息所反映经济现状的影响（商品属性）通常优先于降息本身的影响（金融属性）。降息周期中的三种情形通常伴随铜价上涨：一是经济相对强劲时的预防性降息，二是经济衰退后复苏过程中的暂停降息，三是进一步宽松措施（如QE）的叠加。9月以来美国周度就业数据持稳，若后续美国失业率稳定在4.2-4.4%，我们预计本轮降息周期大概率将伴随美国经济“软着陆”。美联储9月议息会议以50BP的首次降息幅度开启本轮降息周期。根据历史规律，我们认为本次在经济韧性犹存背景下的预防性降息也将助推铜价上涨。

▍风险因素：

铜矿供给超预期；废铜或精炼铜供给超预期；下游需求不及预期；美联储降息程度不及预期；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。

▍投资策略：

宏观、供需以及交易因素变化主导2024年以来铜价波动。相比于3月的上一轮铜价景气周期起点，目前各方面因素对于铜价的潜在影响都更为积极和清晰。一是随着精矿、废铜供给降速叠加长单TC下滑，预计Q4冶炼端密集检修所带来的供给降速虽迟但将至；二是能源转型领域需求高增以及电网需求的结构性改善促进Q3需求回升，消费旺季的季节性补库料将进一步推升Q4需求；三是美联储开启降息周期，历史数据验证美国经济韧性犹存背景下的预防性降息将助推铜价上涨。看好商品属性和金融属性对于铜价的共振驱动，维持2024H2铜价运行区间为9000-10000美元/吨的判断，维持铜板块“强于大市”评级。