内容摘要

从产业供需来看，原生镍供应过剩格局不改：印尼NPI回流国内环比大幅下降，国内镍铁过剩量持续收窄；印尼高冰镍产量增量有限，国内硫酸镍由于性价比较高原料供应紧张，利润因素导致产量维持较低水平，供需维持紧平衡状态；电镍方面，出口量维持高位，LME电镍库存持续增加，国内库存略有增加。

从成本利润角度来看，印尼镍矿内贸基价虽然略有回落但现货升水依旧表现坚挺，印尼NPI以及中间品的成本持续抬升，回流国内后进一步抬升国内电镍以及硫酸镍成本；三季度国内镍铁厂利润随着镍铁价格升至千元/镍点有所修复，而后价格回落国内镍铁厂多处于亏损状态，而不锈钢厂当前价格也已接近C1成本线；硫酸镍当前三种原料生产硫酸镍中只有高冰镍生产仍具性价比。

从市场结构来看，三季度出口盈利窗口曾一度关闭但由于执行部分长单出口量依旧维持高位，净出口格局不变，印尼国内电镍库存略有增长，沪镍多数合约处于contango结构中，月差稳定维持在300-400元/吨上下。

核心观点

过剩格局不改，但考虑到印尼资源端价格坚挺逐渐抬升产业链成本，镍价的合理估值也在缓慢上行。短期看，国内政策刺激沪镍迎来反弹，但政策对镍市消费刺激有限，反弹超出合理估值后仍偏空对待。预计四季度镍价的运行主要区间在【120000,135000】。

正文

12024年三季度镍市回顾

1.1 期镍走势：窄幅震荡

三季度镍价维持【120000，140000】区间震荡，具体看，震荡区间持续下行，从三季度出的高位139380元/吨降至124030元/吨的低点；而后反弹至133000元/吨，在【130000，133000】维持近一个月的震荡行情；进入9月后，价格在下一个台阶至120000元/吨附近，当前在【120000,126000】区间内维持震荡行情。总结三季度镍盘面：日内波动小，震荡区间窄幅化。

图1.1：SHFE&LME镍价

资料来源：Wind，一德有色

1.2 现货市场：利润收窄，出口窗口趋于关闭

图1.2：国内现货升贴水

资料来源：Wind，一德有色

图1.3：LME3M升贴水（美元）

资料来源：Wind，一德有色

图1.4：进口盈亏

资料来源：Wind，一德有色

图1.5：出口盈亏

资料来源：Wind，一德有色

三季度进口亏损一度收窄，但并未打开；出口随着内强外俄国表现一度关闭，近期出口窗口再次打开，国内外货源库存持续增长，现货升贴水维持稳定水平。国内格林美、中伟、华友等企业在LME交割品牌的注册成功改变了全球范围内电镍的贸易格局，常年进口的贸易流变成了净出口。

2镍市基本面：供应端分析

据中国海关数据统计，2024年8月镍矿进口量493.07万吨，环比增加144.56万吨，增幅41.48%；同比减少59.66万吨，降幅10.79%。其中红土镍矿488.49万吨，硫化镍矿4.58万吨。自菲律宾进口红土镍矿477.02万吨，占本月进口量的96.75%。1-8月镍矿进口总量2454.52万吨，同比减少11.66%。

图2.1：镍矿进口数据（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图2.2：镍矿进口数据季节图（百万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图2.3：镍矿进口量（分国别）

资料来源：Wind，一德有色

图2.4：菲律宾出矿情况（万吨）

资料来源：铁合金在线，一德有色

根据SMM数据，截止8月底，印尼镍矿RKAB配额审批量2.49亿湿吨，年内镍矿预估消耗量2.28亿湿吨（如下表所示），加之从菲律宾进口部分镍矿，整体看印尼当地镍矿供给能够满足年内消耗量。

表2.1：印尼镍矿消耗量

资料来源：铁合金在线，一德有色

2.2 镍铁：天气因素镍铁回流量大幅回落，国内过剩量持续收缩

图2.5：镍矿消耗量（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图2.6：国内镍铁产量（万金属吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据SMM数据，8月全国镍生铁产量为2.91万金属吨，金属吨环比下降2.68%。预计9月全国镍生铁产量约2.93万金属吨环比上升0.69%。预计今年三季度国内镍铁总产量25.07万金属吨，同比降幅14.17%。今年前三个季度国内镍铁总产量有明显下降，主要是由于国内镍铁厂利润较差导致。

图2.7：镍铁进口量（实物吨）

资料来源：Wind，一德有色

图2.8：镍铁进口量分国别（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

据中国海关数据统计，2024年8月中国镍铁进口量52.2万吨，环比减少29.9万吨，降幅36.4%，同比减少38.8万吨，降幅42.6%。其中，8月中国自印尼进口镍铁量49.6万吨环比减少29.7万吨，降幅37.5%，同比减少37.1万吨，降幅42.8%。1-8月中国镍铁进口总量567.1万吨,同比增加47.5万吨，增幅9.1%。其中，自印尼进口镍铁量545.5万吨，同比增加60.9万吨，增幅12.6%。

图2.9：印尼NPI产量（万吨）

资料来源：SMM，一德有色

8月印尼镍铁（NPI&FeNi）产量约1069600实物吨（124520金属吨），环比增幅约1%。1-8月印尼累计生产镍铁99.39万吨，同比增幅8.08%。印尼1-8月累计投产27台矿热炉，累计年度产能33万吨，今年6月开始，纳德思科镍业以及硕石项目投产，加速了当地NPI项目的上马。印尼当地的镍铁出口格局也发生了变化，去年以前当地NPI除了满足当地不锈钢厂原料使用外，大部分回流至国内，今年由于印尼镍产量激增，迫使其他国家的工厂关闭，欧洲不锈钢制造商正转向印尼采购镍。根据安泰科数据，印尼镍生铁出口到欧洲的数量已从2023 年的1006 吨激增至今年的87485吨。数据显示，这些产品主要流向荷兰、意大利和英国等欧州国家。

2.3 中间品：印尼中间品产能持续释放，为国内硫酸镍生产提供原料

图2.10：印尼高冰镍&MHP产量（万吨）

资料来源：SMM，一德有色

印尼MHP方面，8月印尼镍湿法中间品镍金属产量2.75万吨，环比增加21.68%，同比增加80.92%；1-8月印尼镍湿法中间品累计镍金属产量18.25万吨，同比增加107.86%。预计9月印尼镍湿法中间品预估镍金属产量2.85万吨，环比增加3.64%，同比增加77.02%。今年前三个季度累计产量21.1万吨，同比增长103.08%。近期格林美镍资源二期湿法冶炼产线投产，年产能超过2.5万金吨镍，整体年产能从一期的4万金吨镍扩展至6.5万金吨镍。

印尼冰镍方面，8月印尼冰镍金属产量2.62万吨，环比减少10.88%，同比增加6.94%。1-8月印尼冰镍累计金属产量19.03万吨，同比增加12.67%。预计9月印尼冰镍预估金属产量2.72万吨，环比增加3.82%，同比增加39.49%。今年前三个季度累计产量21.75万吨，同比增长15.45%。

图2.11：高冰镍进口数据（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图2.12：MHP进口数据（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据中国海关数据统计，8月中国镍湿法中间品进口量12.23万吨，环比降幅11.31%,同比增幅10.70%。其中自印度尼西亚进口量为9.76万吨，环比减少14.94%，占本月进口量的79.82%。1-8月镍湿法冶炼中间品进口总量95.17万吨，同比增加14.53%。

根据中国海关数据统计，8月中国镍锍进口量6.82万吨，环比增幅24.68%,同比增幅72.32%。其中自印度尼西亚进口量为6.26万吨，环比增加21.79%，占本月进口量的91.79%。1-8月镍锍进口总量30.62万吨，同比增加65.22%。

2.4 硫酸镍：利润因素叠加下游消费低迷，硫酸镍维持低产

SMM数据显示，8月份全国硫酸镍产量为3.18万金属吨，环比增加14.59%，同比减少25.03%。预计9月份全国硫酸镍产量预计为3.31万金属吨，环比增加3.89%，同比减少10.59%。1-9月我国硫酸镍累计产量28.52万吨，同比降幅10.06%。前三季度硫酸镍产量同比出现明显下滑主要原因盐厂利润倒挂，下游正极材料厂订单不足，部分盐厂减产。从终端看，由于三元电池的市场被磷酸铁锂的挤占，预计后期硫酸镍产量有较好表现的概率较小。

图2.13：硫酸镍产量（金属吨）

资料来源：SMM，一德有色

图2.14：硫酸镍原料占比变化情况

资料来源：SMM，一德有色

根据最新海关数据公布,8月中国镍的硫酸盐进口量22920.19吨，环比增幅68%，同比增幅21%。1-8月中国镍的硫酸盐进口总量149413.7吨，同比增加124%。8月中国镍的硫酸盐出口量2031.474吨，环比下降33.24%，同比增幅82.05%。1-8月中国镍的硫酸盐出口总量16673.156吨，同比增加60.52%。

图2.15：硫酸镍进口（吨）

资料来源：SMM，一德有色

图2.16：硫酸镍出口（吨）

资料来源：SMM，一德有色

2.5 电解镍：国内产能持续释放，维持净出口格局

根据上海有色数据，8月全国精炼镍产量共计2.92万吨，环比增加1.21%，同比上升33.94%。预计9月全国精炼镍产量2.95万吨，1-9月总产量23.93万吨，同比增幅38.06%。自去年国内精炼镍供需发生根本性转变后，国内精炼镍新增产能新增持续高位，虽然个别企业检修停产，但由于新增产能的释放，国内精炼镍增量明显。

图2.17：国内电解镍产量

资料来源：SMM，一德有色

图2.18：精炼镍进出口数据

资料来源：Wind，一德有色

据中国海关数据统计，2024年8月中国精炼镍进口量8794.113吨，环比涨幅107.14%，同比增幅28.14%。1-8月，中国精炼镍累计进口量54712.57吨，同比降幅14.71%。8月中国精炼镍出口量12495.746吨，环比降幅16.87%，同比增幅810.38%。1-8月，中国精炼镍累计出口量71020.251吨，同比增幅337.85%。

图3.1：三元前驱体产量（吨）

资料来源：SMM，一德有色

图3.2：三元材料产量（吨）

资料来源：SMM，一德有色

SMM最新数据显示，8月中国三元前驱体产量约76159吨，环比增幅20.16%，同比减幅7.03%。1-8月累计产量55.17万吨，年累计同比增幅4.48%。预期9月中国三元前驱体产量80494吨，环比增幅5.69%，同比增幅7.6%。1-9月，累计产量62.15万吨，同比增幅3.09%。

8月中国三元材料产量在61875吨，环比增幅5.15%，同比增幅10.16%，1-8月累计产量45.23万吨，年累计同比增加12.36%。9月预期中国三元材料产量在60935吨，环比降幅在41.52%，同比增幅10%。1-9月，三元正极材料累计总产量51.08万吨，同比增加11.52%。

图3.3：锂电池产量（单位：GWh）

资料来源：SMM，一德有色

图3.4：动力电池装车量（单位：GWh）

资料来源：SMM，一德有色

8月，我国动力和其他电池合计产量为101.3GWh，环比增长10.4%，同比增长36.8%。1-8月，我国动力和其他电池累计产量为623.1GWh，累计同比增长36.3%。

8月，我国动力电池装车量47.2GWh，环比增长13.5%，同比增长35.3%。1-8月，我国动力电池累计装车量292.1GWh,累计同比增长33.2%。其中三元电池累计装车量85.7GWh,占总装车量29.4%，累计同比增长23.6%；磷酸铁锂电池累计装车量206.2GWh,占总装车量70.6%，累计同比增长37.8%。

图3.5：汽车产量和产销比情况（辆）

资料来源：SMM，一德有色

图3.6：新能源汽车产量（万辆）

资料来源：SMM，一德有色

据中国汽车工业协会统计，8月我国汽车产销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%；1-8月，产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%，增速较1-7月收窄0.9和1.3个百分点。其中，新能源汽车8月产销量分别完成109.2万辆和110万辆，同比分别增长29.6%和30%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44.8%。1-8月，新能源汽车产销分别完成700.8万辆和703.7万辆，同比分别增长29%和30.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的37.5%。

表3.1：新能源产业链条各个环节增速

资料来源：Wind，一德有色

新能源产业链条来看,今年前8个月新能源产业链条各个环节的增速如先前预期三元正极材料产量以及三元动力电池装车量与新能源汽车产销增速持续拉大距离。相较前五个月的数据，新能源汽车产量同比增速收窄一个百分点，三元动力电池装车量以及三元正极材料产量同比数据以及新能源汽车对于硫酸镍的消耗同比均有10个百分点以上的下降。三元动力电池装车量增速与新能源汽车产量曾都不匹配是由于三元动力电池市场份额下降导致的，三元正极材料以及对于硫酸镍的消耗与之不匹配是由于库存管理因素导致的。

3.2 不锈钢：300系增速放缓，不锈钢耗镍量差于预期

图3.7：不锈钢产量：分系别（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图3.8：印尼不锈钢产量（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据钢联数据，8月国内43家不锈钢厂粗钢产量335.91万吨，环比增幅1.54%，同比增加3.19%，其中：200系102.32万吨，月环比增幅1.29%，同比增加0.98%；300系168.6万吨，月环比增幅3.06%，同比减少3.65%；400系64.99万吨，月环比减幅1.84%，同比增加32.04%。

印尼方面，8月产量41.8万吨，环比增长10.29%，同比增长11.47%。预计1-9月份累计产量373.44万吨，同比增长26.42%。

图3.9：不锈钢出口情况（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图3.10：不锈钢进口情况（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

根据海关总署数据，1-8月，国内不锈钢进口量累计约132.7万吨，同比增加17.27万吨，增幅15%。其中，自印尼进口量累计约112.36万吨，同比增加22.84万吨，增幅26%。1-8月，国内不锈钢出口量累计约326.33万吨，同比增加49.83万吨，增幅18%。1-8月，国内不锈钢净出口量累计约193.59万吨，同比增加32.53万吨，增幅20.2%。

图3.11：不锈钢库存：季节图（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图3.12：不锈钢300系库存：季节图（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图3.13：不锈钢200系库存（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图3.14：不锈钢400系库存：季节图（万吨）

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整体看，今年前三个季度总产量2824.28万吨，同比增长6.16%，其中200系850.02万吨，同比增长4.57%；300系1445.62万吨，同比增长2.71%；400系528.64万吨，同比增长20.18%。不锈钢生产对于原生镍的消耗累计139.79万吨，由于性价比问题，对废不锈钢使用占比下降，对原生镍的消耗量较大，累计消耗原生镍113.58万吨。年内预计不锈钢耗镍总量186.18万吨，同比增长3.5%。

表3.2：国内不锈钢耗镍量

资料来源：Wind，一德有色

世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年7月，全球精炼镍产量为27.51万吨，消费量为28.19万吨，供应短缺0.68万吨。1-7月，全球精炼镍产量为196.32万吨，消费量为193.23万吨，供应过剩3.09万吨。2024年7月，全球镍矿产量为32.86万吨。

表4.1：全球精炼镍供需平衡表（WBMS）

资料来源：WBMS，一德有色

全球来看，对于2024年的供需我们进行了调整，供给端，增量部分在印尼NPI+MHP+冰镍+国内电积镍，减量在国内镍铁以及澳大利亚、新喀里多尼亚的部分项目的减、停产，增量部分考虑到上半年印尼镍矿RKAB审批速度较慢，部分NPI项目放缓了投产速度，所以我们对于印尼NPI产量进行了下调，国内电积镍产量进行了上调；减量部分国内镍铁由于利润因素有超预期减产，所以总产量进一步进行了下调；澳大利亚的第一量子、BHP以及新喀里多尼亚的嘉能可项目的停产我们将减量进行了进一步下调，最终总供应相较去年增加22万吨；需求端，国内300系不锈钢产量同比增速目前为止仅有不足3%，略差于年初预期，所以不锈钢用镍量维持年初的8万吨耗镍增量预期，而中国以外地区主要增量在印尼，印尼年内不锈钢产量预期同比增速22%，耗镍量预计增加8万吨上下；新能源电池用镍，今年汽车增速虽然符合年初预期，但由于混动占比的增加，带电量需求未能同等增加，也就意味着对于硫酸镍的需求未能同等速度增加，从中国前8个月的电池耗镍量数据来看，电池耗镍量同比减少，我们暂时维持电池未能提供增速计算，也就是需求端增加16万吨的增量。总体看今年依旧维持过剩格局，且过剩量有扩大趋势，明细看，过剩量逐渐从镍铁向精炼镍转移。

表4.2：全球精炼镍供需平衡表预估（INSG）

资料来源：Wind，一德有色

国内镍铁供需情况：前期印尼方面由于镍矿RKAB审批较慢，部分镍铁厂减产，回流国内量减少，而国内镍铁厂由于利润因素减产，上半年国内镍铁维持紧平衡状态，从库存看，整个二季度库存去化。进入三季度后，印尼镍矿偏紧的局面缓解，且有更多NPI项目投产，但是由于天气因素，运输受到影响，8月印尼镍铁回流量环比大幅下降，但由于库存去化速度较慢，并未对镍铁价格形成有效的提振作用。四季度，考虑到印尼当地还会有更国内高镍铁处于紧平衡状态。

表4.3：国内镍铁供需预估表

资料来源：Wind，一德有色

国内原生镍供需情况：我们跟据今年前三个季度市场运行情况对全年供需平衡表进行了调整。供应方面，硫酸镍受到下游消费制约影响，排产看产量水平较低，1-9月我国硫酸镍累计产量同比降幅10.06%，这与我们年报与前两个季报中给到的数据有一定差距，所以我们对全年硫酸镍产量进一步下调；镍铁进口数据，考虑到前期印尼镍矿紧张导致当地NPI投产放缓，回流量增速下降以及我国8月份的镍铁进口数据环比大幅回落，我们对全年镍铁进口量进行了下调。消费端，由于1-9月国内新能源耗镍量总增速仅仅4%，低于年初15%的增速预期，我们对全年电池耗镍量进行了下调。总体看，供应与消费均进行了相应的下调，但国内原生镍依旧处于过剩状态。

表4.4：国内原生镍供需平衡预估表

资料来源：Wind，一德有色

4.2 库存分析

三季度，LME库存持续增长，从二季度末的90906吨增长至当前的124140吨，增长33234吨，从明细看，其中镍板从二季度末的52902吨增加至当前的89214吨，增长36312吨；镍豆从二季度末的32568吨增长至当前的34212吨，增长2106吨。国内库存从二季度末的29579吨增至当前的29895吨，基本持平,因为国内在三季度经历了库存的下降后回升，主要是由于精炼镍出口盈利窗口打开后再次趋于关闭。总体看，国内外总库存是持续增加的，主要由于国内电积镍产能的持续释放以及消费的持续疲弱。

图4.1：LME镍库存（万吨）

资料来源：Wind，一德有色

图4.2：LME库存明细（吨）

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图4.3：国内镍社会库存（万吨）

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图4.4：保税区镍库存（吨）

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图5.1：印尼镍矿内贸基价

资料来源：SMM，一德有色

图5.2：菲律宾镍矿价格

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图5.3：印尼中间品成本

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图5.4：国内镍铁利润

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图5.5：硫酸镍利润

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图5.6：不锈钢利润

资料来源：SMM，一德有色

从产业供需来看，原生镍供应过剩格局不改：印尼NPI回流国内环比大幅下降，国内镍铁过剩量持续收窄；印尼高冰镍产量增量有限，国内硫酸镍由于性价比较高原料供应紧张，利润因素导致产量维持较低水平，供需维持紧平衡状态；电镍方面，出口量维持高位，LME电镍库存持续增加，国内库存略有增加。

从成本利润角度来看，印尼镍矿内贸基价虽然略有回落但现货升水依旧表现坚挺，印尼NPI以及中间品的成本持续抬升，回流国内后进一步抬升国内电镍以及硫酸镍成本；三季度国内镍铁厂利润随着镍铁价格升至千元/镍点有所修复，而后价格回落国内镍铁厂多处于亏损状态，而不锈钢厂当前价格也已接近C1成本线；硫酸镍当前三种原料（MHP、高冰镍、镍豆）生产硫酸镍中只有高冰镍生产仍具性价比。

从市场结构来看，三季度出口盈利窗口曾一度关闭但由于执行部分长单出口量依旧维持高位，净出口格局不变，印尼国内电镍库存略有增长，沪镍多数合约处于contango结构中，月差稳定维持在300-400元/吨上下。

过剩格局不改，但考虑到印尼资源端价格坚挺逐渐抬升产业链成本，镍价的合理估值也在缓慢上行。短期看，国内政策刺激沪镍迎来反弹，但考政策对镍市消费刺激有限，反弹超出合理估值后仍偏空对待。预计四季度镍价的运行主要区间在【120000,135000】。

图6.1：镍铁-电镍-硫酸镍价格

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