10月12日：
摘要
钾锂铜三轮驱动，三大主业大幅扩张助力远期成长。2012年公司通过对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务，2016年借壳上市，2017年成立藏格锂业，开始拓展第二主业，2019年1万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局；2021年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进，三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。
钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业，近年来氯化钾产量稳定在100万吨左右，2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡，80%需求通过贸易调节，国内钾肥需求高度依赖进口，地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。
锂：盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能8.9万吨。1）产能扩张：公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有1万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖24%权益，麻米措项目规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的1万吨大幅增至8.9万吨；2）成本优势：2024H1单吨生产成本4.1万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。
铜：巨龙第二大股东，三期投产后权益铜产能18.5万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力，2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量8.1万吨，净利润27.8亿元，单吨净利3.4万元，公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024H1巨龙贡献投资收益8.6亿元。2024年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划2025年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至30-35万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至60万吨，公司权益铜产能提升至18.5万吨，铜板块成长弹性显著。
重视股东回报，高分红政策有望持续。2022-2023年公司现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1继续进行中期分红，截至2024H1末，公司资产负债率仅5.2%，高分红政策有望持续。
投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利24.3、24.8、43.6亿元，对应10月11日收盘价的PE为17、16和9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，下游需求不及预期。
正文
1、钾锂铜三轮驱动，三大业务同步扩张
钾锂铜三轮驱动，三大主业同步扩产助力远期成长。2002年藏格钾肥成立，2012年公司借资源整合东风完成对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，一体化切入钾肥业务；2016年公司借壳上市，氯化钾产能达200万吨，成为国内第二大钾肥供应商；2017年成立藏格锂业，开始进军新能源行业，2019年1万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司未来铜矿业务发展奠定坚实基础；2021年认购藏青基金股权，加码碳酸锂业务，参股的巨龙铜业驱龙一期项目如期投产，铜板块开始贡献业绩；2023年出海老挝布局钾盐矿，持续增加资源储备。公司目前已形成钾锂铜三大主业一体化布局，三大业务板块同步扩张，助力公司远期成长。
三大业务产能弹性均较显著，远期成长可期。钾肥业务，目前在察尔汗盐湖建有200万吨氯化钾产能，实际产能100万吨左右，未来增量主要在老挝，已规划200万吨氯化钾产能，投产后公司权益产能合计240万吨；锂盐业务，目前在察尔汗盐湖建有1万吨碳酸锂产能，未来增量集中在西藏，规划中的项目包括麻米措盐湖10万吨产能，结则茶卡盐湖6万吨产能，龙木措盐湖7万吨产能，投产后公司权益产能合计8.9万吨；铜矿业务，目前巨龙铜矿产能约15万吨，公司权益产能约4.6万吨，巨龙二三期项目达产后，公司权益产能增至18.5万吨（不包括存在资产注入可能的朱诺铜矿权益）。
实际控制人为肖永明先生，沙钢作为财务投资者为公司第二大股东。截至2024H1，公司的实际控制人为肖永明先生，沙钢作为财务投资者持有公司17.21%股权，为公司第二大股东。公司全资控股藏格钾肥与藏格锂业，两子公司分别从事氯化钾与碳酸锂的生产与销售，股权结构清晰，同时公司参股巨龙铜业30.78%股权，为巨龙铜业第二大股东。
钾锂价格高位回落，导致公司业绩下滑。2021年开始，随着国内新能源车需求的激增，锂价快速上涨，公司碳酸锂业务迅速发展，叠加俄乌冲突导致国际大厂出口受阻，钾肥价格突破新高，带动公司2021-2022年营收增速分别为90.3%、126.2%，归母净利增速分别为523.6%、296.2%，但随着新增产能的释放，锂行业供需格局发生逆转，2023年锂价快速回落，钾肥方面，俄乌冲突干扰边际减弱，国内钾肥进口快速恢复，钾锂价格回落导致公司2024H1营收同比下降37.0%，归母净利同比下降36.0%。
碳酸锂、钾肥构成核心主业，价格双跌导致营收毛利同比下滑。公司主营业务为碳酸锂和氯化钾，2024H1因钾锂价格回落，碳酸锂业务实现营收6.3亿元，同比下降43.4%，营收占比下降至36.0%，氯化钾业务实现营收11.2亿元，同比下降32.7%，营收占比提升至63.7%；毛利方面，2024H1碳酸锂业务实现毛利3.2亿元，同比下降65.3%，毛利占比下降至36.9%，氯化钾业务实现毛利5.4亿元，同比下降49.4%，毛利占比提升至62.7%；2024H1碳酸锂、钾肥毛利率分别为50.3%、48.3%，同比有所下降但仍保持高位。
巨龙铜业第二大股东，投资收益迅速增长。公司为巨龙铜业第二大股东，持有30.78%股份，2020年紫金矿业成为巨龙铜业控股股东，2021年底驱龙铜矿一期如期投产，凭借强大的管理和成本管控能力，巨龙铜产能快速释放，24H1实现铜产量8.1万吨，净利润27.8亿元，公司投资收益快速增长，2024H1达10.2亿元，同比增长82.6%。
费用率保持低位，高分红有望持续。2020-2024H1公司期间费用率整体保持稳定，四费中主要为管理费用，2024H1四费占比为7.3%。公司高度重视投资者回报，2022-2023年现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1公司进行中期分红，分红率31.5%，截至2024H1末，公司资产负债率仅5.2%，高分红有望持续。
2、钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩
2.1借资源整合契机布局钾肥业务，出海老挝扩张资源储备
通过资源整合，在青海察尔汗盐湖布局钾肥业务。2002年公司实控人肖永明先生成立藏格钾肥，开始涉足钾肥业务；由于察尔汗铁路以东昆仑矿业采矿权范围内盐湖资源长期存在无序开发的乱象，2007年青海省政府下发资源整合的要求，藏格钾肥作为唯一整合方开始向上游钾肥资源发力，2012年藏格钾肥完成对昆仑矿业及13家钾肥企业的整合收购，获得察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿权和80万吨钾肥产能。
自研固转液技术，大幅提升资源保障能力。2009年公司自主研发固转液技术并申请专利，使得采矿权范围内原本被认为无法利用的大量低品位固体钾盐矿焕发生机。固转液技术以尾卤加淡水作为溶浸剂，回灌于低品位固体钾矿矿区，可将矿区内不能直接开采利用的固体钾转化为可开发的液体钾。固转液技术的成功，使得公司新增固体KCl储量6229万吨，钾肥资源保障能力大幅提升。
持续增加资源储备，通过拍卖和并购方式在青海茫崖拥有三处钾盐矿探矿权。2017年公司通过拍卖形式竞得青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿详查探矿权，矿权面积492.56平方公里，矿种以钾盐为主，共生有锂、镁、芒硝；2021年12月，公司出资5496万元收购嘉锦实业100%股权，获得青海茫崖行委碱石山钾盐矿预查探矿权，矿权面积675.61平方公里；2021年12月，公司出资3658万元收购泰坦通源100%股权，获得茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，矿权面积516.59平方公里；目前三处矿山仍在勘探中。
出海老挝，“走出去”拓展资源储备。2023年2月，公司与老挝政府签署两处钾盐矿勘探协议，两矿区分别位于万象市塞塔尼县、巴俄县，勘探面积分别为198.97、199.28平方公里，公司规划与老挝当地企业合作共同推进项目开发，公司持股70%，截至24Q2末，巴俄县钾盐矿勘探报告已获政府审批通过，氯化钾资源量9.7亿吨，可研及探转采工作进行中，塞塔尼县项目正在进行勘探。
老挝钾盐矿以光卤石矿为主，品位高于察尔汗盐湖的卤水钾矿。全球主要的钾矿类型包括钾石盐矿、光卤石矿和卤水钾矿三类，加拿大、白俄罗斯、美国钾矿以钾石盐矿为主，品位最高，约25%-30%，老挝的钾盐矿主要为光卤石矿，氯化钾品位约15%-20%，低于钾石盐矿，但高于国内察尔汗盐湖地区的卤水钾矿。
老挝钾盐矿采矿工艺不同于察尔汗盐湖的滩晒法，地下工程建设及回填是关键。公司老挝钾盐矿为固体矿，工艺上与察尔汗盐湖的不同点主要在于采矿环节，察尔汗盐湖采矿流程为先溶解固体钾矿，然后通过盐田滩晒生成光卤石原料，而老挝钾盐矿通过地下采矿直接获得光卤石、钾石盐混合矿，因此需要进行地下矿山建设，开发难度更大，同时井下采空区需进行回填处理，选矿环节基本类似，最终生产出氯化钾。
老挝钾盐矿项目基础设施完备，中老铁路助力老挝钾肥反哺国内。老挝钾盐矿资源主要位于万象省和甘蒙省，公司两处氯化钾项目位于万象市，矿区互为相邻，靠近公路沿线，运输条件较好，水电方面，矿区邻近湄公河、南俄河，附近有115kv电网接通，基础设施完善。2021年12月，中老铁路正式通车，公司老挝项目生产的氯化钾有望便利反哺国内。
产能持续扩张，成长为国内第二大钾肥供应商。1）国内：2012年公司完成对青海13家钾肥企业的整合，获得80万吨钾肥产能，2009年固转液技术的研发成功，使得公司钾盐储量大幅增加，奠定了钾肥扩产的基础。2012年48万吨、32万吨氯化钾改扩建项目投产，2016年新建40万吨氯化钾项目投产，公司氯化钾产能达200万吨，成为国内第二大钾肥供应商。2）老挝：一期规划200万吨氯化钾产能，建设期3年，我们预计2028年投产。
2.2国内钾肥高度依赖进口，行业成本支撑显现
钾肥主要应用于农业领域，主要产品种类为氯化钾。钾是农作物生长的三大必须营养元素之一，主要功能为参与植物的新陈代谢，促进糖和淀粉的合成。钾肥广泛应用于大田作物和经济作物，被成为“粮食的粮食”。施用钾肥一方面可以提高农作物产量，达到增产效果，另一方面可以提高农作物的品质，使作物颗粒饱满更具色泽、含有更多蛋白质、油脂、维生素C。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硫酸钾镁和硝酸钾，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超90%。
全球钾肥资源分布高度集中，中国储量占比仅5%。根据USGS数据，2023年全球钾肥资源储量折氧化钾36.0亿吨（不含死海），第一大钾肥资源大国为加拿大，2023年钾肥储量折氧化钾11.0亿吨，全球占比为31%，白俄罗斯、俄罗斯、美国、储量位列第二至第四位，全球占比分别为21%、18%、6%，中国作为全球第一大农业大国，钾肥资源主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊，2023年储量1.8亿吨，全球占比仅5%。
罢工、地缘政治及冲突导致主要生产国减产，全球钾肥产量下滑。全球第一大钾肥供应国加拿大因温哥华港口持续的大型罢工活动，2023年产量降至1300万吨（氧化钾，下同），同比-11.0%；白俄罗斯因经济制裁钾肥供应由2021年的763万吨降至380万吨，降幅达50.2%；俄罗斯因经济制裁、俄乌冲突钾肥供应由2021年的910万吨降至650万吨，降幅达28.6%。主要供应国减产导致全球钾肥供给近两年出现下滑，由2021年的4630万吨降至2023年的3900万吨。
全球钾肥产能CR5高达74%，国内前两大供应商为盐湖股份和藏格矿业。全球钾肥产能主要分布在资源集中地，2022年全球第五大钾肥生产商分别为加拿大Nutrien、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、美盛和ICL，合计产能占比高达74%，行业格局高度集中，国内钾肥产能超过200万吨的仅有盐湖股份和藏格矿业，氯化钾产能分别为500万吨、200万吨，与国际大厂相比规模偏小。
亚洲钾肥需求潜力可期，或将带动全球钾肥需求稳步增长。根据Arjus数据，2023年全球钾肥需求折氯化钾约6820万吨，集中在农业较为发达的亚洲、拉丁美洲和北美洲，需求占比分别为44%、23%、16%；从终端农作物来看，钾肥在农业领域应用较为广泛，其中果蔬、玉米、水稻对钾肥的需求占比较高，分别为17%、15%、12%。需求增长方面，国内对粮食安全愈发重视、越南、印尼等东南亚国家经济增长和人口增加，亚洲仍将是未来拉动钾肥需求增长的主要区域，据Arjus预测，2025年全球钾肥需求有望增至8000万吨，两年CAGR为8.3%。
国内钾肥需求缺口较大，进口依赖度保持在50%上下。我国作为农业大国，钾肥需求全球第一，近年来保持在1600万吨左右，2023年表观消费量1672万吨，同比增长12.1%，而我国钾肥资源短缺，产能严重不足，2019-2023年国内钾肥产能维持在680万吨（折氧化钾）左右，巨大的供需缺口依赖进口，近年来进口依赖度保持在50%左右，国际卫生事件消退后，国内钾肥进口快速恢复增长，2023年氯化钾进口量创历史新高，达1157万吨，同比增长45.9%。
国内钾肥进口来源发生转变，俄罗斯成为第一大进口国。近两年，国内钾肥进口来源发生转变，俄罗斯、老挝占比提升、加拿大、以色列占比下降。2022年国内氯化钾前三大进口来源国分别为加拿大、白俄罗斯、俄罗斯，占比分别为30%、24%、21%，2024H1国内氯化钾第一大进口来源国为俄罗斯，占比升至33%，加拿大进口占比降至20%，同时老挝进口量占比升至16%，以色列进口量占比降至5%。
俄钾等国际大厂成本抬升明显，行业成本支撑显现。多重因素导致钾肥供应商成本明显抬升，一是加钾、俄钾、白俄罗斯钾肥的钾盐矿早在20世纪30年代开始开采，品位下滑带来的成本提升是长期趋势；二是美欧对俄罗斯、白俄罗斯的经济制裁致使海运公司、保险公司拒绝承运俄钾、白俄罗斯钾肥订单，部分货物只能销售至更远的市场，进而导致转运成本提升；同时全球80%钾肥需求需要通过贸易满足，俄乌冲突、红海危机造成运输成本大幅增加。相比于2021年，2023年Nutrien、美盛销售成本分别为756、1642元/吨，增幅为11.7%、18.8%，俄钾销售成本1858元/吨，增幅高达81.7%，成本增加最为明显，目前行业已具备较强的成本支撑，价格下跌空间有限。
国内钾肥库存相对年初显著回落，已接近2023年同期水平。2024年初国内钾肥港口库存升至近5年来历史高位，压制国内钾肥价格，随着国内需求的改善，港口库存快速消化，截至2024年8月末，国内钾肥港口库存已由2024年2月的408.5万吨高位降至313.9万吨，尽管仍高于2021-2022年库存水平，但已接近2023年的同期水平，2021-2022年港口库存偏低主要由于俄乌冲突带来的国内钾肥紧张，目前港口库存压力明显缓解。
2024年钾肥大合同落地，有望支撑国内钾肥价格企稳。2024年7月9日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与国际钾肥供应商就2024年钾肥进口合同达成一致，进口价确定为273美元，同比下降34美元/吨，符合市场预期。钾肥大合同价一直为国内市场提供价格托底作用，2024年大合同价的落地有望支撑国内价格触底企稳。
2.3产销稳定，价格底部支撑板块业绩
钾肥价格高位回落，板块业绩下滑。2022年俄乌冲突导致俄罗斯、白俄罗斯减产，钾肥价格大幅上涨，带动公司钾肥板块营收同比+44.1%至38.1亿元，毛利同比+74.2%至27.2亿元，2023年以来随着俄乌冲突干扰减弱，国内钾肥进口大幅恢复，国内氯化钾价格承压下行，钾肥价格高位回落导致2024H1钾肥板块营收同比-32.7%至11.2亿元，毛利同比-49.4%至5.4亿元。
资源端品位下滑，制约产能释放。公司察尔汗盐湖氯化钾产能200万吨，但近五年产销基本保持在100万吨左右，其中2022年产量达131万吨主要由于俄乌冲突导致国内钾肥紧缺，公司承担保供任务有所增产，产能利用率保持在50%左右主要由于随着开采年限增加，矿区资源量减少，假设2017年开始按满产计算，矿区剩余可开采年限约30年，同时矿区氯化钾品位下降，钾肥生产过程中溶矿时间相应延长，为保证长期开发，未能实现满产。2024年公司产量目标略微上调5万吨至105万吨。
成本保持稳定，价格企稳支撑板块业绩。2020-2024H1公司氯化钾成本较为稳定，单吨生产成本保持在1000-1100元之间，从成本结构上看，2023年直接材料成本同比增长59元，我们预计主要由于卤水原料成本有所抬升，运杂费同比小幅提升，其他成本基本持平。盈利方面，由于钾肥价格回落，2023年以来单位毛利下滑，2024H1降至1003元，毛利率降至48.3%。随着国际钾肥龙头成本提升，行业成本支撑显现，钾肥价格逐步企稳，钾肥业务有望贡献稳定业绩。
3、锂：加码西藏盐湖提锂，成本优势凸显
3.1起于青海，加码西藏，剑指低成本盐湖提锂第一梯队
依托察尔汗盐湖，建有1万吨碳酸锂产能。青海察尔汗盐湖锂资源储量居全国首位，公司拥有察尔汗盐湖铁路以东724平方公里采矿权，氯化锂储量约200万吨。为实现盐湖资源的充分利用，2017年公司成立藏格锂业，规划年产2万吨碳酸锂项目，经过一年半时间工艺优化和建设，2019年1月，年产1万吨碳酸锂项目投产（年产2万吨碳酸锂项目一期），产品达到电池级标准，公司碳酸锂业务开始落地。
成为藏青基金第一大合伙人，加码西藏盐湖提锂。2021年10月公司出资25亿元认购江苏藏青新能源产业发展基金合伙企业（藏青基金）47.08%份额，成为藏青基金第一大合伙人，同月藏青基金以14.7亿元从自然人手中收购麻米措矿业51%股权，控股麻米措盐湖。目前公司通过藏青基金穿透持有麻米措盐湖24.01%股权，根据与藏青基金签署的战略协议，麻米措项目投产后，公司将对其股权比例提升至51%及以上实现控股。
麻米措盐湖位于西藏阿里改则县，位置较为偏远，同时需要配套建设电力项目。麻米措盐湖位于西藏阿里地区改则县麻米乡境内，距麻米乡30km，距改则县110km，矿区有简易泥砂石路与改则县城乡主干公路衔接，从改则县向东行920km与青藏公路相接，由相接处向南行390km至拉萨市，向北行790km至青海格尔木市，位置相对偏远，因此未来碳酸锂产品销售时运输距离较远。同时矿区位于电网末端，电网无法满足项目生产需要，需要配套建设用电项目。
麻米措盐湖目前拥有探矿权，锂资源品位较高。2009年麻米措矿业取得麻米措盐湖详查探矿权，矿权面积115.43平方公里。根据2011年6月评审通过的详查报告，麻米措盐湖固体硼矿石量3686.08万吨，B2O3平均品位8.81%，资源量324.57万吨；液体矿中，LiCl 平均品位5683.04mg/l，资源量250.11万吨，B2O3平均品位1865.71 mg/l，资源量82.10万吨，KCl平均品位13684.40 mg/l，资源量602.69万吨，同时伴生少量铯铷资源。
一期规划开发液体矿中的锂、硼资源，固体硼矿、液体矿中钾铯铷资源目前不具备开发条件。从开发经济性角度，由于麻米措盐湖位置相对偏远，销售时运输距离较远，液体矿中钾、铯、铷品位本身偏低，固体硼矿及液体矿中钾铯铷资源目前开发的经济效益不高；环保反面，矿区水电基础设施条件较差，钾铯铷开发需要建设大规模盐田，铯铷的富集需要采用萃取法，可能影响当地生态环境，因此一期项目公司规划开采液体矿中的锂、硼资源。
采用吸附法提锂工艺，技术已在公司察尔汗盐湖项目上成熟应用。青海、西藏盐湖由于卤水性质不同，产生了吸附法、电渗析/纳滤、萃取、电化学脱嵌、盐田法等多种提锂工艺，其中吸附法主要依靠对锂离子有特定吸附能力的吸附剂实现锂离子分离，之后用脱洗液将锂离子脱洗形成锂离子溶液，再加入碳酸钠沉淀形成碳酸锂。该工艺生产周期短、回收率高、不需要建设大面积盐田、吸附剂无污染，已在蓝科锂业、公司察尔汗盐湖1万吨项目上成熟应用。麻米措盐湖锂离子浓度高，当地环保要求严格，同时不具备建设大规模盐田条件，因此公司规划采用吸附法提锂工艺。
与察尔汗盐湖生产流程不同点在于先对卤水进行纳滤预处理，工艺已在藏格锂业进行充分中试验证。麻米措盐湖为硫酸盐型，卤水中含有大量硫酸根离子，吸附前需要采用纳滤膜去除硫酸根离子，然后将卤水送至纯水系统浓缩，产出的纯水作为工厂用水，浓缩后的卤水送至吸附环节，经过热水进行解析，解析后的合格液送至纳滤反渗透进行除杂浓缩，然后通过纳滤/电渗析、离交、MVR蒸发浓缩除去硼、钙镁杂质，最终加入碳酸钠沉锂得到碳酸锂产品。同时纳滤车间在膜分离、树脂除硼、电渗析浓缩除杂的过程中，副产的废水中含硼量较高，采用膜分离蒸发结晶技术，可以生产出高质量的硼砂产品，还可回收大量淡水。为保证技术的完善性，公司已在藏格锂业对生产各环节进行中试验证，沉锂工序一次回收率达91%，选矿综合回收率达99%。
麻米措盐湖探转采推进中，一期5万吨产能预计25年底投产。麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，采用露天开采方式，分两期进行，其中一期项目计划总投资45.37亿，碳酸锂产能5万吨、副产品硼砂产能1.7万吨。一期项目环评于2023年7月通过，截至2023年末，公司已完成办理采矿证所需的10项前置手续中的9项。截至2024H1末，项目已完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区道路修建等工作，待获得采矿证后即可开工建设，我们预计一期项目2025年底投产。能源保障方面，公司已与中广核签订能源供应协议，由中广核负责建设光伏+电化学储能+熔盐储热能源站，提供电力和蒸汽，目前已完成内部立项。
单吨生产成本3.1万元，全成本3.5万元。麻米措盐湖地理位置偏远，在碳酸锂成本构成中，我们预计辅料采购、未来碳酸锂出售的运输成本高于察尔汗盐湖，同时在电力、蒸汽能源保障上，公司自中广核矿业采购，我们预计能源成本同样高于察尔汗盐湖，但麻米措盐湖锂资源品位远高于察尔汗盐湖，单吨碳酸锂仅消耗卤水988.2立方米、碳酸钠单耗1.6吨，根据公司可研数据，一期项目碳酸锂单吨生产成本3.1万元，全成本3.5万元，低于察尔汗盐湖，成本优势显著。
拟收购国能矿业39%股权，参股结则茶卡盐湖、龙木措盐湖。2023年3月，公司参股基金藏青基金规划分别以40.8、6.0亿元收购国能矿业34%、5%股权，国能矿业拥有西藏结则茶卡盐湖、龙木措盐湖采矿权。2023年11月，全资子公司藏格创业投资（成都）有限公司认缴13.48%出资比例成立藏青基金的子基金西藏藏青基金，未来国能矿业股权的收购将通过西藏藏青基金进行，收购完成后公司将穿透持有结则茶卡盐湖、龙木措盐湖21.09%股权。
国能矿业拥有结则茶卡盐湖、龙木措盐湖采矿权，但目前矿权产能均1.0万吨。国能矿业拥有西藏结则茶卡盐湖、龙木措盐湖采矿权，矿权面积均约100平方公里，2021年4月国能矿业完成两处盐湖采矿权续期，结则茶卡有效期10年，产能为1.0万吨，龙木错盐湖有效期2年。2024年4月，国能矿业再次完成龙木措盐湖采矿权续期，有效期5年，产能为1.0万吨。根据两处盐湖的规划，锂盐产能均超过目前采矿证规模，后续仍需完成换证工作。
结则茶卡盐湖、龙木措盐湖位于西藏阿里，位置较为偏远。结则茶卡盐湖、龙木措盐湖均位于西藏阿里地区日土县，龙木措在结则茶卡西北方向，两盐湖距离新藏公路G219较近，交通便利，由新藏公路向北可通往新疆喀什，但两盐湖基本位于西藏最西侧，未来生产的锂盐产品公司规划先采用汽车从厂区运输至拉萨，运距约2000km，再通过火车运输至销售地。
结则茶卡及龙木措盐湖锂资源量合计约390万吨LCE。根据2012年的资源核实报告，结则茶卡盐湖地表卤水总体积19.66亿m³，LiCl资源量230.69万吨，平均品位1173.38mg/l，品位较高，KCl资源量979.94万吨，品位品位4984.44mg/l，B2O3资源量161.40万吨，平均品位820.95mg/l；加上龙木措，两盐湖锂资源量合计约390万吨LCE。
结则茶卡盐湖建有一期项目，曾因生态红线等原因停产。结则茶卡盐湖一期项目2010年6月获得立项，2013年4月环评通过，2015年一期项目整体工程建设完成，但当时结则茶卡盐湖仍在羌塘国家自然保护区之内，同时项目布局与环评报告不一致，2017年9月一期项目被责令停止生产建设，2018-2020年，国务院、西藏自治区先后对羌塘国家自然保护区范围进行调整，结则茶卡盐湖调出自然保护区范围，2021年4月，结则茶卡采矿证完成续期，一期项目复产至今。
一期项目采用盐田法提锂工艺，产量不及预期。结则茶卡盐湖一期项目总投资3.71亿元，规划年产0.74万吨70%含量的碳酸锂、0.75万吨碱式碳酸镁、0.2万吨硼砂，采用盐田法提锂工艺，建有11.5平方公里盐田，但由于提锂流程受气候条件影响较大，工艺冗长导致生产效果不佳，2022-2023年锂精矿产量约1000吨上下。
结则茶卡规划6万吨锂盐改扩建项目，3万吨氢氧化锂产能环评已通过。除一期项目外，结则茶卡盐湖规划6万吨锂盐改扩建项目，计划采用两种生产方案，一是采用吸附法工艺建设3万吨氢氧化锂产能，二是建设3万吨电池级碳酸锂产能，其中3万吨氢氧化锂项目计划总投资62.99亿元，建设周期约1.5年，已于23年7月获得环评批复。
计划采用树脂吸附+双极膜提锂工艺。结则茶卡盐湖为碳酸盐型，相对于青海弱酸性盐湖无法使用吸附法+纳滤膜工艺。树脂吸附是吸附法中的一种，依靠锂吸附材料上特殊的弱酸官能团，在碱性环境下将锂离子捕捉到锂吸附材料上，然后解析时酸溶液流经锂吸附材料，将捕捉的锂解析下来。公司计划采用树脂吸附+双极膜工艺提锂，主要工艺流程包括采输卤→原料卤水预处理→吸附→双极膜电渗析→产品浓缩、结晶、干燥、包装等5个单元。
酸碱自产，用电成本偏高，单吨生产成本约3.9万元。项目计划采用蓝晓科技生产的锂钠吸附树脂，回收率高、对环境无污染，年补充量不超过10%，生产过程中的酸、碱辅料均来自双极膜电渗析装置自产，相对外购更具成本优势，但工艺过程电力消耗较高，单吨氢氧化锂用电2461.3KWh，公司计划从第三方光伏电站采购，我们预计单吨锂盐用电成本偏高，根据公司规划，单吨氢氧化锂生产成本约3.9万元。
3.2新增产能集中释放供给压力凸显，出清尚未开始
行业供给下调，但供给压力仍然较大。随着锂价快速回落，部分澳矿、非洲矿、南美盐湖扩产项目出于成本压力考虑，投产进度不及预期，或者主动降低产能利用率，因此我们下调全球锂行业供给预期，我们预计2024年全球锂供给将增加37万吨LCE至141万吨LCE，增幅达35.9%，澳矿、非洲矿、南美盐湖新增产能释放构成主要增量。尽管行业供给下调，但全球锂过剩格局确定，2024-2026年仍有新增产能按原有规划建设中，站在当下静态时点，我们预计2024-2026年全球总供给为141/185/228万吨，增幅为35.9%/31.5%/23.2%。
南美盐湖：新增产能陆续释放，阿根廷增量将显现。随着SQM、雅宝旗下Atacama盐湖、Arcadium旗下Hombre Muerto盐湖、Olaroz盐湖、赣锋锂业旗下C-O盐湖、紫金矿业旗下3Q盐湖项目新增产能陆续爬坡，我们预计2024/2025/2026年南美盐湖提锂产量将达36.8/47.8/57.4万吨LCE，增幅为33.4%/30.1%/19.9%。分区域来看，智利在南美盐湖供给中仍占据主力位置，但从增量角度，阿根廷供给增速较快，增量项目将陆续落地。
澳矿：两座小矿山出现减停产，不影响澳矿供给继续增长。2024Q1 Finniss、Cattlin因成本压力宣布减停产，但两座矿山产能规模较小，同时2023Q4 Bald Hill复产、Mt Holland投产，泰利森旗下Greenbushes矿山、PLS旗下Pilgangoora矿山扩产项目、Liontown旗下Kathleen Valley新建项目按计划顺利推进，澳矿供给将继续保持增长，我们预计2024/2025/2026年澳矿产量将达47.0/58.9/63.1万吨LCE，增幅为14.3%/25.2%/7.2%，仍在全球锂供给中扮演主角。
非洲矿：锂供给新星，面临成本压力考验。2024年供给增量主要来自中矿资源Bikita、华友钴业Arcadia、盛新锂能萨比星、雅化集团Kamativi在津巴布韦的四大项目，2025-2026年马里供给将逐步增大，非洲有望成为新的锂供给来源。我们预计2024/2025/2026年非洲矿产量将达11.1/18.0/22.5万吨LCE，增幅为206.7%/61.9%/25.0%。但目前非洲的项目多是矿端在非洲，冶炼端布局在中国，精矿运输成本较高，随着锂价中枢大幅回落，面临较大的成本压力。
供强需弱，过剩压力凸显。国内新能源车渗透率已相对高位，需求增速逐步放缓，海外车市受政策影响电动化进程或将放缓，在2021-2022年高锂价刺激下，前期蜂拥而入的资本开支已开始逐步释放产能，锂行业供需格局由紧缺走向过剩，根据我们对全球项目的梳理，我们预计2024-2026年锂供给分别为140.5/184.8/227.6万吨LCE，过剩量分别为14.8/25.6/31.6万吨LCE。
3.3 锂价中枢大幅下移，盐湖提锂成本优势凸显
锂价快速回落，碳酸锂板块业绩大幅下滑。随着新增产能陆续释放，锂行业供需格局走向过剩，2023年锂价快速下跌，根据SMM数据，国内电池级碳酸锂价格已由2023年年初的51.0万元/吨跌至2024年9月底的7.6万元/吨，跌幅达85.1%。受锂价下跌影响，2024H1公司碳酸锂营收同比-43.4%至6.3亿元，毛利同比-65.3%至3.2亿元。
产能满负荷运行，盐湖提锂成本优势显著。公司察尔汗盐湖1万吨碳酸锂产能2019年投产，2022年满产，2023年公司碳酸锂满负荷生产，实现产量1.2万吨，销量1.0万吨，同比基本持平。2024H1产量0.58万吨，基本完成产量目标的50%，单吨成本4.1万元，相较2023年成本略有抬升，我们预计主要由于老卤原料成本有所提高。根据我们绘制的2024年全球锂行业成本曲线，公司碳酸锂成本位于全球成本曲线左侧，在锂价中枢大幅回落的背景下，成本优势较为显著。
4、铜：青藏高原的巨龙，扩产打开成长空间
4.1高原上的宝藏，品位低但资源量巨大
巨龙铜业第二大股东，控股股东目前为紫金矿业。股权历史：巨龙铜业成立于2006年，最初由藏格钾肥持股40%、中胜矿业持股38%、西藏第二地质大队持股13%、西藏墨竹工卡大普工贸持股9%，早期实控人为公司目前控股股东肖永明先生；2012年藏格钾肥将持有的巨龙铜业股权转让给公司目前大股东藏格集团，2018年国内金融去杠杆，藏格集团流动性出现困难，违规占用上市公司资金，2019年藏格集团作价25.9亿转让巨龙铜业37%股权给上市公司，以解决资金占用问题，2020年6月紫金矿业出资38.8亿收购巨龙铜业50.1%股权，成为巨龙铜业控股股东。截至目前，公司持有巨龙铜业30.78%股权，为巨龙铜业第二大股东。
巨龙铜业拥有三大铜矿山，驱龙铜矿与荣木措拉已合并为巨龙铜矿。矿权历史：巨龙铜业拥有驱龙铜矿、荣木错拉铜矿、知不拉铜矿三座矿山。1）驱龙铜矿：2002年-2006年7月，探矿权归属于西藏第二地质大队，2007年巨龙铜业从西藏第二地质大队取得探矿权，2016年探转采完成；2）知不拉铜矿：2011年巨龙铜业收购西藏桑海矿业100%股权，获得知不拉铜矿采矿权；3）荣木措拉铜矿：2007年巨龙铜业从西藏第六地质大队取得荣木措拉铜矿普查探矿权，2016年巨龙铜业获得荣木错拉铜矿详查探矿权，2020年紫金完成对巨龙收购后，将驱龙铜矿和荣木措拉铜矿矿权进行合并，合并后的矿山名称为巨龙铜矿。
高原上的宝藏，铜资源丰富但品位较低。巨龙铜业下属三大矿山中驱龙铜矿资源最为丰富，但品位普遍较低。2020年紫金矿业收购巨龙铜业时，驱龙铜矿备案的铜资源量为719万吨，平均品位仅0.383%，伴生钼资源量35.6万吨，平均品位0.023%；荣木错拉和知不拉铜矿规模偏小，备案的铜资源量分别为30.4、46.3万吨，平均品位分别为0.46%、1.50%，但矿区存在大量低品位铜钼矿资源，根据紫金收购时的评估，矿区未来铜资源量有望突破2000万吨。
增储工作持续推进，巨龙矿区铜资源量大幅提升至2588万吨。紫金控股巨龙铜业后，持续推进矿区探矿增储工作，根据2024年6月紫金发布的最新增储报告，巨龙矿区备案的铜资源量增至2588.0万吨铜，平均品位0.29%，较2022年备案的资源量新增1472.6万吨铜，为国内目前备案资源量最多的铜矿山，同时伴生钼资源量增至167.2万吨，平均品位0.019%，银资源量达1.5万吨，平均品位1.68g/吨。
4.2紫金接手，优秀矿山管理能力赋能巨龙腾飞
矿山位于西藏墨竹工卡县，水、电、交通基础设施齐全但海拔较高。巨龙铜业矿区位于西藏墨竹工卡县，向北约30公里到318国道，距拉萨火车站货运场94公里，交通便利，矿山地处雅鲁藏布江一级支流拉萨河南岸，水资源丰富，110kv的高压输电线已接通至矿区，水、电资源有保障，但矿区海拔较高，最高海拔5566米，开发难度较大。
高海拔、低品位，开发难度巨大，原实控人忍痛割爱。高海拔叠加品位较低，导致矿山开发困难、资金投入巨大。根据2015年驱龙铜矿10万吨/日采选工程规划，项目总投资预计151亿，截至2019年底，驱龙铜矿（含荣木错拉）已投资74亿，巨大资本开支投入叠加2018年国内金融行业去杠杆，导致巨龙铜业原大股东藏格集团资金出现困难，2019年下半年铜矿项目开始停建，原实控人不得不忍痛转让控制权。
紫金接手，一期项目2021年底如期投产，铜产量快速提升。2020年7月，紫金收购巨龙铜业实现控股后加速推进矿山建设，1）驱龙铜矿：露天开采，一期采选规模由原来的10万吨/天扩建至15万吨/天，总投资146亿元（紫金收购前已投资74亿元），达产后年产铜16.5万吨，年产钼0.62万吨；2）知不拉铜矿：露采+地下开采，达产后上部露采规模600吨/天，前8年为露采，年产铜2.35万吨，下部地采规模3000t/d，服务期为第9-15年；2020年10月知不拉铜矿正式投产，2021年底，驱龙铜矿一期选矿系统如期投产，巨龙铜业铜产量快速提升，2023年产铜15.4万吨，2024年预计产铜16.6万吨。
二期扩产项目获批，三期投产后铜产能达60万吨。2024年2月，巨龙二期20万吨/日改扩建项目获批，项目总投资174.6亿元，主要建设内容包括现有采矿系统扩建、在约5200米海拔新建二期选厂等，公司预计2025年底投产，达产后巨龙铜业矿产铜年产量将从2023年15.4万吨提升至30-35万吨，钼年产量将从2023年的0.5万吨提升至1.3万吨。同时紫金计划二期项目投产后进一步规划三期扩产项目，达产后年产铜约60万吨，公司权益铜产能将提升至18.5万吨。
4.3远期权益铜产能18.5万吨，板块盈利弹性可观
驱龙铜矿可研时的单吨生产成本约2.05万元/吨铜，全成本为2.13万元/吨铜。驱龙铜矿为露天开采，根据2019年可研报告，驱龙铜矿采、选的单位生产成本分别为26.26、37.61元/吨，单吨三费为2.71元/吨，原矿口径单位全成本69.68元/吨。假设铜的入选品位为0.385%、选矿回收率为85%，经测算驱龙铜多金属矿单吨采选生产成本为2.05万元/吨铜，单吨三费为828元/吨铜，单吨全成本仅2.13万元/吨铜。
知不拉铜矿露采和地下采选的单位全成本分别为1.84万元/吨铜、3.23万元/吨铜。根据2019年的可研报告，知不拉多铜矿露天采选和地下采选的单位生产成本分别为272.57元/吨、329.64元/吨，考虑三费后的全成本分别为287.23吨、345.35元/吨；假设露天和地下的入选品位分别为1.89%和1.32%、贫化率分别为8%和10%，选矿回收率均为90%，经测算露天采选和地下采选的单位生产成本分别为1.74万元/吨、3.08万元/吨，加上三费后的单位全成本为1.84万元/吨、3.23万元/吨。
铜钼价格中枢向上+优秀控本能力，巨龙单吨盈利亮眼。由于矿端紧张，铜钼价格中枢2022年来整体向上，叠加驱龙一期2021年底开始投产放量，巨龙铜业净利润快速增长。售价方面，2023年以来巨龙平均售价高于市场上不含税铜价，我们预计主要由于矿山伴生钼、金、银产品；成本和盈利方面，实际成本高于2019年设计的矿山可研成本，2024H1单吨全成本约3.8万元，由于铜价上涨，单吨净利提升至约3.4万元，对于高海拔、低品位矿山，盈利能力十分亮眼。
背靠紫金，二三期扩产项目打开成长空间。作为巨龙铜业第二大股东，随着一期项目产能释放，巨龙贡献的投资收益快速增长，2023年及2024H1投资收益分别为13.0亿元、8.6亿元。巨龙二期扩产项目已获批，规划2025年底投产，2026年公司铜板块业绩贡献有望显著增长。巨龙三期达产后，公司权益年产量增至18.5万吨铜，假设按2024H1巨龙铜业单吨净利3.4万计算，三期达产后公司投资收益将增至62.8亿元，铜板块业绩弹性显著。
4.4朱诺铜矿规划9.9万吨铜产能，存在资产注入可能性
紫金矿业主导朱诺铜矿开发，控股股东藏格创投仍保留18%股权。2023年8月，紫金矿业全资子公司紫金实业出资16.46亿元受让中汇实业股权，并对紫隆矿业及中汇实业增资，收购完成后紫金矿业合计持有中汇实业48.59%股权，从而拥有朱诺铜矿未来开发的主导权，公司控股股东藏格创投仍保留朱诺铜矿18%权益。
朱诺铜矿位于西藏日喀则地区，基础设施较为完备。朱诺铜矿位于西藏日喀则地区昂仁县城东北方向，有简易公路相通，总里程约170公里。从昂仁县城沿G219国道经拉孜县折G318国道东行410公里经日喀则市可达拉萨市，日喀则市至拉萨市的铁路已开通营运，拉日高速正在建设中，交通较方便，矿区水系丰富，可满足矿山生产、生活用水，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可为矿山开发提供可靠电源，矿山整体基础设施良好。
朱诺铜矿探转采已完成，铜矿平均品位高于巨龙。紫金矿业收购时朱诺铜矿拥有探矿权，2024年4月探转采完成，采矿权面积5.52平方公里，采用露天开采方式，开采深度5866-4720米标高，年开采规模1800万吨。资源方面，朱诺铜矿为大型斑岩型铜矿，目前铜资源量294万吨，平均品位0.48%，同时矿体埋藏浅，未完全封闭，外周有大量铜多金属异常，增储潜力较大。
规划9.9万吨铜矿产能，有资产注入可能。朱诺铜矿探转采已完成，紫金正全力推进矿山建设，矿山规划9.9万吨铜矿产能，凭借紫金优秀的高海拔矿山运营经验，我们预计2025年底有望投产。公司控股股东拥有18%朱诺铜矿股权，存在资产注入上市公司的可能性，注入后将进一步提高公司铜矿权益产能。
5、盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测与业务拆分
公司主营业务包括钾肥和碳酸锂，同时参股巨龙铜业获得投资收益。1）钾：公司依托察尔汗盐湖，近年来钾肥产销量维持在100万吨左右，老挝钾肥业务2026年前无法贡献增量，价格方面，国际龙头大厂成本明显抬升，钾肥价格具备较强成本支撑，国内钾肥需求高度依赖进口，国内钾肥价格进一步下跌空间有限，我们预计2024-2026年钾肥业务实现营收22.9/21.9/21.9亿元，毛利率均为50.4%；2）锂：公司察尔汗盐湖建有1万吨碳酸锂产能，麻米措项目一期规划5万吨产能，投产后有望贡献增量，锂价中枢已大幅下移，公司锂项目均为盐湖提锂，成本优势显著，假设2024-2026年碳酸锂均价为9.0、7.5、8.0万元/吨，我们预计2024-2026年锂业务实现营收7.5/6.3/25.8亿元，毛利率分别为47.7%/37.2%/47.9%；3）铜：公司持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙一期已达产，二期预计2025年底投产，凭借紫金优秀的运营能力，我们预计2024-2026年铜板块投资收益分别为17.2/18.3/32.0亿元，同比增长32.5%/6.4%/75.0%。
5.2 估值分析
公司三大主业为钾锂铜，我们选取与公司业务相似的标的盐湖股份、永兴材料、中矿资源作为可比公司，以10月11日收盘价计算，2024-2026年可比公司的平均PE为20/18/13倍，高于公司估值，锂价中枢目前已大幅下移，公司盐湖提锂项目具备成本优势，公司参股的巨龙铜业二三期扩产项目规划产能较大，投产后公司权益产量大幅提升，公司铜板块利润弹性显著，我们认为公司当前估值水平被低估。
5.3 投资建议
公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利24.3、24.8、43.6亿元，对应10月11日收盘价的PE为17、16和9倍，维持“推荐”评级。
6、风险提示
1）锂价超预期下跌。锂行业供需格局发生逆转，扩产项目逐步释放产能，若行业供给增速超预期、下游新能源车需求增速大幅放缓，带来锂价超预期下滑，会导致公司锂盐业务业绩释放不及预期。
2）项目进度不及预期。公司西藏麻米措项目、参股的巨龙铜业扩产项目推进中，若项目进度不及预期，将拖累公司业绩。
3）下游需求不及预期。公司三大主业包括钾锂铜，若下游需求不及预期导致产品售价下滑，将导致公司业绩不及预期。
