一、铜价窄幅波动，静待风雨

8月以来内外铜价交投重心有所上抬，但基本呈现“下有支撑、上有阻力”的宽幅震荡态。由于期货市场宏观交易主题转变迅速，策略建议上，主要把握期权机会，如8月与9月第一周市场交易衰退时，建议关注7-7.2万卖出看跌期权；而十一前后，中国权益资产利多氛围，带动内外铜价短线上冲，转为建议关注7.9-8万一线近月卖出看涨期权。复盘近期研究结论，实际上对铜市配置呈一种震荡、偏被动、缺少主线驱动的看法。

上周，内外铜价转为更明显的横盘窄幅震荡，伦铜价格多日收盘呈十字星，沪铜加权持仓缩量到3月行情拉涨前的低水位，沪铜期权隐波下降。这一方面反映出市场对当下铜趋势性机会、方向性驱动持不积极态度，交投矛盾与情绪上的压倒性力量不足；另一方面平静酝酿波动，下周密集大事集中浮出，内外铜市很可能结束目前低波动特点，甚至可能在情绪加持下再走出一波短线行情。

图：LME震幅渐窄

资料来源：文华财经

二、长线逻辑再整理

二季度铜价创纪录表现，意味着价格打开了长远向上空间。历夏经秋我们认为铜价长期走势将依托四个维度：

1）金银牛市逻辑的加持与托底：高盛再次上抬跨年纽约黄金目标位至2900美元/盎司，且更多投行开始关注白银期货目标位，瑞银预计2025年白银将涨至40美元/盎司，纽约白银年收盘价大概率创高。

2）碳中和与AI智能合力兑现下，与电力供需、新能源制造业挂钩的多个有色金属的长期年均复合消费增速能够延续长期潜在增长速度，基本能够抵消国内房地产与经济趋势变动的负面冲击，基本认为大金属中的铜、铝具备这个特点，稀贵金属则是银与锡。以铜计算，简单看，全球年均消费增速超过2%即为合格，超过2.5%偏中性乐观。

3）铜矿开采成本持续上移，并可能与新兴经济体通胀增速并行。智利安托法加斯塔集团2000-2023年现金成本年复合增长速度约6.4%；同期全球第三大铜生产集团自由港铜金公司全球铜现金成本年均复合增长8.8%。调用IMF数据库， 2000-2023年全球年均通胀率为4.2%，发达经济体2.12%、新兴经济体6.22%。中国入市后，2003-2006年大宗商品牛市周期中，铜价年均价涨幅极大，而2006年到2023年伦铜年均复合增速未达1.5%，反映长期铜价涨势落后于成本抬升。

图：龙头铜矿企铜现金成本抬升快

资料来源：Bloomberg

4）最上游矿种资源利润诉求的扩散。今年有色金属多个品种都出现了原料价格的上抬或加工费的下调，虽然铝土矿、铅锌精矿、铜精矿与锡精矿报价占比居高不下的原因不尽相同，但资源主产国强势氛围已经成型。

图：铜与锌进口TC

资料来源：SMM、Ifind

2024年LME年会，铜依然是最被看好的金属。不过，铜价的分析难点是节奏。综合ICSG今明两年供求平衡，海外对铜价创高的速度已有推迟，如高盛仅将2025年铜平均价格预期从10100美元上调至10160美元。当然，投行调整预期很大程度上取决于即期价格的实际表现。

三、特朗普倘胜选，短线关注上冲风险

下半年市场对宏观情绪交投主题的切换速度很快，近两周美国实体经济指标密集，但铜市“平淡无波”，市场将全部注意力转至下周。

11月第二周宏观大事密集，美国大选（5-6日）、美联储议息（6-7日）、全国人大常委会第十二次会议（4-8日）相继发生、环环相扣。铜的反映将为有色板块定调。目前预期偏明确的是联储此次降息的速度可能缩小到25个基点（不过美国新一轮经济数据显示通胀基本缓和、就业与消费稳健，也需要做可能“按兵不动”的小概率准备），市场重点关注美国大选与中国接下来的政策应对。近两周市场倾向交易押注特朗普胜选，美国股市的参考意义与人气指引很大，要注意海外权益市场的乐观亢奋向铜价的传导。而国内9月底、10月初各部委发布会信息量密集，市场也在时刻关注人大常委会下一步的政策举措。我们倾向可能形成一波风险资产偏积极的交投情绪。特朗普主张的降利率、控移民、增关税等条线指向了再通胀交易的可能，国内偏中长期的政策布局紧随其后，当下更快的交易风格，意味着市场更容易首先交易这些直接因素。

特朗普胜选后更复杂的负面因素则需要更多时间的观察与兑现，目前主要聚焦的是通过关税手段强化贸易控制对中国制造业施加更大压力并可能影响到全球宏观经济增速。就当下市场最关注的两大制造业出口板块汽车与光伏，前者中国汽车行业正为出口量可能在2025/26年暂时达峰做布局调整；后者据称美国商务部正考虑部分撤销中国晶体硅光伏电池的反倾销税和反补贴税。更大的宏观层面，市场也将讨论始于2018年的美对中贸易博弈是不是已经过了最大不适期，毕竟中国商品在美国进口总额中的直接占比已经退回到2004年，前六个月占比降至13.3%。出口结构调整上，机电设备及其零件、家电等相关产品对美出口份额主要被墨西哥、越南替代。

结合铜价，倘若特朗普胜选，市场短线直观反映出来的交投情绪很可能较哈里斯当选更加积极。即铜价可能再次迎来一波短线冲涨，伦铜涨势可能打开到1.02-1.05万美元；沪铜相应8-8.2万元。倘若哈里斯胜选，铜价可能更靠向基本面，尤其是较低的铜价才能更多激励中国消费，引导社库年度去库，因此倾向铜价有向下震荡波动的风险。

四、充分反映后，铜价仍将重回震荡

下周密集大事倘形成资金情绪提振，对市场的影响预计约两到三周，充分消化后铜价走势将重归基本面，再回震荡。

1、全球精铜供求平衡延续过剩轮廓

去年底巴拿马Cobre铜矿关停再次显示出专业机构对矿端产量损失的预测难度持续加大，这也向2024年的铅锌矿、铝土矿及氧化铝原料条线扩展，机构预期的动态调整波动更大。

9月底ICSG公布最新预测，该机构认为今明两年全球精炼铜供应过剩46.9万吨、19.4万吨。矿端，2024年全球铜矿产量预计由4月的极低增速扩至1.7%，2025年预计增长3.5%。2024年上半年包含湿法铜，全球主要铜矿的实际总产量增长了4.5%，相对高增速受益于2023年上半年Grasberg、Escondida铜矿的产出低水位以及Tenke、QB2项目的复产与产能提升。不过尽管铜精矿供应增速2025年可能回暖，但中国炼厂原料强博弈下的长单加工费谈判仍将困难。明年以中国炼厂为主的全球精炼铜产量增速会因长单利润压力较今年明显放慢，ICSG预计2024年全球精炼铜产量增长约4.2%，2025年预计增长1.6%。该机构目前对消费的预期比较中性，今年全球精炼铜表观需求预计增长2.2%，明年预计增长2.7%。需求增速预期通常跟随全球GDP变动，IMF最新预计2024年、2025年全球经济增速均为3.2%；与7月份发布的预测相比，2024年全球经济增长预期保持不变，2025年预测值则下调0.1%。

年度供求显示，来自矿端的供应低增速驱动变小，虽然预测明年精铜供需仍可能过剩，但市场将通过显性库存的跟踪、产量的观察，加大对电解铜的关注，去库可能成为平衡预期上的潜在驱动。

表：ICSG供求平衡预期

资料来源：ICSG

2、海外铜需求一般，制造业共振较差

不同于春季中美欧制造业PMI共振走强，夏季到秋季，这个指标共振偏弱，即便美欧10月制造业初步读数有所回升，但基本深陷荣枯线下方，美国耐用品订单也呈弱势。LME0-3月经常将深度贴水打开到140美元。库存方面，伦铜库存从年初16.3万吨增至32.3万吨年中高点，近期下降到27万吨，其出库动力也是来自围绕中国需求的亚洲仓库；美盘铜库存因挤仓风险年内入库量翻了五六倍从1.77万吨到7.77万吨；如果国内显性库存口径选更大的SM M社库，保税库存选择BC铜，累加成全球显性库存，今年库存总量从年初的26万吨，增至8月最高的近80万吨，目前降到63万吨，仍较年初增加37万吨，反映出年度平衡表精铜供应过剩的预期。下半年全球铜市去库节奏的转折点，依然由铜价下滑后的中国中下游采销来主导，海外动力有限。

图：全球较大口径显性库存

资料来源：Ifind

3、不考虑特朗普胜选冲击，震荡重心与节奏还看国内

主观认为哈里斯胜选对市场的波动冲击较小，现有民主党政策框架的延续性强，铜价将可能在10月的震荡轨道上继续评估以中国为主的铜供需变动。

基本面，国内铜市10月旺季消费预期兑现不强。价差信号上，2410合约交割前，现货持续升水、洋山铜溢价走高、0-1月间差延续微幅back结构，但当月多数时间国内社库重新走高，消费反馈一般。进口盈利窗口打开后，净进口量提升，补入表观供应，下半月现铜多呈贴水，洋山铜溢价下滑，0-1月间差转贴水或平水。

11月我们认为消费端仍有托底效应，电力电网累计投资增速快，易在年底发力；且家电排产仍受益于出口。供应端，疫情后扩产周期进入尾声,四季度国内铜产出增速继续缩量。2024年1-9月SMM累计精铜产量同比增加47.82万吨，增幅缩至5.64%，10月、11月都会有环比下降；但表观供应上的另一端净进口量可能放大。进口长单上，6-8月进口量低，不过前三季度累计进口量较去年稳增，长单完成压力有限；而出口已在快速回落，前三季度国内出口精铜42万吨，去年同期出口 23.5万吨。前三季度国内精炼铜累计净进口223万吨，去年同期净进口225万吨。主观测算产量减少与净进口量放大，两项叠加倾向一定的平衡态。

因此，社库去库的动力、年底社库趋势将主要观察消费强度，而需求强弱要看铜价。10月底SMM社库仍在21万吨，倘若铜价再低些如7.55-7.5万以下，我们认为将更明显的有利于年底去库。目前倾向四季度国内社库仍可能高于过去三年水平，可能在15-18万吨区间。中国有消费，但关键是价格。

图：中国单月表观供应变动

资料来源：SMM

五、小结

只从基本面出发或者哈里斯当选，倾向铜价延续年线（9200美元附近）到上方整数关阻力的震荡，铜价仍有一定下行波动、寻求中国买兴支撑的风险。但下周倘若特朗普胜选，可能加大铜价向上的波动性，甚至可能短线突破1万美元、8万整数关，至少波动率会有明显变动。建议关注围绕做多波动率的双买组合期权策略、短线价格上涨后在更高虚值位再次尝试卖看涨的策略。