英国政府宣布大规模减税计划，引发英国“股债汇”三杀。

我们认为主要原因在于减税会增加财政赤字，加剧市场对英国“财政主导”（fiscal dominance）和通胀风险的担忧。历史表明“财政主导”会削弱央行的信誉度，最终引发高通胀乃至恶性通胀。

我们预计接下来市场将关注英国央行的反应，如果央行抗通胀意志不坚定，或将加剧市场担忧，加大英镑贬值压力，英国资产价格也会进一步下跌。

英国“减税恐慌”也折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地，美国和欧元区也面临类似的问题。后疫情时代，如何平衡通胀、增长和政府债务可持续性将是所有政策制定者都将面对的挑战。

英国减税计划：背景、目的及主要内容

► 英国政府宣布减税计划，旨在支持经济增长。

本轮减税是英国政府增长计划（growth plan）之中的一部分。面对疫情冲击和俄乌事件带来的“滞胀”风险，新上任的英国政府制定了“保经济增长”的目标，计划通过减税降低居民生活成本，减少企业税收负担，同时刺激投资需求，争取经济可以实现2.5%的趋势增速[1]。英国政府希望以此简化税收制度，吸引资本流入，从而增强英国的国际竞争力[2]。

► 减税规模有多大？简单来说，本轮减税是英国自1972年以来公布的最激进的减税方案[3]。

根据英国新任财政部长Kwarteng，到2026年该减税措施将总共耗费450亿英镑[4]。根据IFS的最新预测[5]，英国政府借款未来每年或达到约1000亿英镑，比其3月份的预测高出600多亿英镑。对于减税所需的资金来源，大部分或将由英国政府扩大借债进行融资，这或意味着英国政府债务率将持续运行在较高水平。IFS认为大规模减税刺激可能会加大政府债务风险，并认为通过减税带来持续的增长将是一场“赌博”[6]。

► 减税的内容有哪些？企业方面，取消将公司税率提高到25%的计划，并将其维持在当前19%的水平，为二十国集团（G20）中最低的税率[7]。

根据上届政府的计划，从2023年4月起，利润超过25万英镑的公司（约10%的公司）的公司税率将从19%提高到25%。盈利在5万英镑到25万英镑之间的公司也将面临公司税的增加，根据利润情况，税率逐步从19%逐步增加到25%。对于其余70%利润在5万英镑以下的公司，公司税将保持在19%。新上任的政府希望取消了这一增税计划，改为从2023年4月起，不论盈利规模，所有公司的税率都将保持在19%的水平。

► 居民方面，自2023年4月起将个人所得税基本税率从20%降至19%，并优化税收制度。

英国政府原定下调个人所得税率的时间为2024年4月，新一届政府希望提前一年到2023年4月。为激励企业招聘与劳动力参与就业，并通过简化税收制度方便政策执行，政府还取消了个人所得税的附加税率——从2023年4月起，取消向年收入超过15万英镑的群体额外征收45%的附加税，使用单一的40%的高级所得税税率。也就是说，未来根据年收入不同，英国个人所得税将简化为0%、19%与40%三档。

► 其他方面[8]，新一届政府还计划大幅削减印花税，新政策下，印花税免税额度将从12.5万英镑翻倍到25万英镑，这意味着每年将有20多万人能够在不支付任何印花税的情况下购买房屋，对于房地产市场形成支持。政府还计划减少对土地使用的规划限制，"为建设英国让路（getting out of the way to get Britain building）"；创建40个新的 "投资区"，减少创业方面的约束；取消增加酒类关税的计划等。

减税的影响：通胀、债务及“财政主导”担忧

► 减税会带来哪些影响？首先，减税促进需求，增加通胀上行风险。

减税属于扩张性财政政策，短期内既会支撑经济增长，又会推高通胀。但现在的问题是，英国通胀水平已经很高了，CPI同比增速一度突破10%（图表1）。英国通胀为何如此之高呢？我们认为有两方面原因：一是全球能源食品价格上涨叠加英镑贬值，带来输入性通胀；二是英国“脱欧”后限制移民劳工入境，导致疫情后劳动力短缺，引发工资大幅上涨，加剧通胀。此时如果减税计划落地，我们预计英国通胀还将面临更多上行风险。通胀上涨削弱消费者购买力，经济增长也将面临下行压力（图表2）。

► 其次，减税带来财政赤字，加大政府债务负担。

2020年新冠疫情后，为支持经济复苏，英国政府采取了财政扩张，平均来看，2020和2021年英国财政赤字率分别为13.1%和7.9%，均高于2015-19年平均2.9%的赤字率（图表3）。英国政府债务占GDP比例从疫情前的84%上升至100%（图表4）[9]。

一般情况下，经济复苏后政府应该降低财政支出，但这次英国政府在经济已经回到疫情前的水平后继续大幅减税，无疑将增加市场对财政可持续性的担忧。当然，面对不断上升的生活成本，政府对中低收入者进行一定补贴也是必要的，但是否需要如此大规模的减税，的确值得商榷。

► 第三，减税会让市场担心“财政主导”，央行配合财政扩张，引发通胀失控风险。

在低通胀、低利率的环境下，政府融资成本低，财政扩张无可厚非。但在通胀高企、利率不断上升的背景下，财政继续大幅扩张就会引发市场对于政府债务可持续性的担忧。

一个更深层次的担忧是“财政主导”（fiscal dominance），即货币政策为了降低财政压力而维持低利率，上世纪70年代美国的经验表明，这么做的结果将是央行抗通胀的信用度下降，最终引发高通胀，其他新兴市场的经验来看，甚至还可能引发恶性通胀。实际上，自去年底以来，英国央行为应对通胀已开始加息（图表5），此时英国政府推出减税，对英国央行而言将是一个巨大挑战。

► 我们认为市场最担心的是“财政主导”，这也能够解释为何英国出现“股债汇”三杀。

9月23日，英国富时100指数下跌近2%，英国2年、5年和10年期国债收益率分别较前一日上升43、51和33个基点，英镑兑美元汇率贬值超过3%（图表6）。如果只是担心通胀上升，央行加息更为激进，那么英镑汇率仍然会保持坚挺，但如今英镑大幅贬值，说明市场担心的是英国央行难以应对当前的局面。我们认为资产价格的表现已经说明，投资者对于英国经济的信心在大幅下降，对于其政策制定者能够解决当前的“滞胀”困境充满疑虑。

► 接下来，市场的目光将聚焦英国央行，投资者希望知道英国央行在管控通胀方面到底有多少决心。

一种可能是英国央行继续大幅加息抗击通胀，比如在下次加息时将加息幅度从50个基点提高至75个基点。这么做的好处是维护信誉，避免英镑大幅贬值，坏处是增加市场流动性和利率风险，加剧短期资产价格波动。另一种可能是英国央行不对减税计划进行回应，这么做会让市场更加担心“财政主导”和通胀失控风险，由此或导致英镑继续贬值，“股债汇”三杀或继续演绎。

后疫情时代，政府债务可持续性值得关注

► 英国的遭遇折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地。

长期来看，新冠疫情和俄乌事件带来的一个重要影响是全球通胀中枢抬升。面对不断上升的物价，一方面政府需要保障中低收入者的基本生活，提供必要的能源食品补贴是合适的。但另一方面，财政补贴规模又不能过大，否则将加剧通胀压力，加大市场对于“财政主导”的担忧。英国的例子告诉我们，供给冲击影响下，宏观政策将更加难以取舍，政策制定者在通胀、增长和债务可持续性之间寻找平衡将变得更加困难。

► 除英国以外，后疫情时代其它国家也面临类似的问题。

美国方面，为应对新冠疫情，美国政府也采取了大力度的财政扩张，公共部门总债务占GDP比例已超过100%，为第二次世界大战以来最高水平（图表7）。对此，我们在报告《美国偿债压力或超预期》中曾进行估算，由于通胀和利率上升，美国政府“借新还旧”的压力将不断上升。

我们的结果显示，在低增长、高通胀、高利率的极端情形下，美国政府利息支出占GDP比例或将从2022年的2%上升至2032年的7%，远超此前美国国会预算办公室（CBO）此前所预计的3.3%（图表8、图表9）。不可否认，美元拥有全球储备货币地位，美国政府违约风险比一般国家小，但在通胀高企、央行加息、地缘冲突加剧、逆全球化的大背景下，也不能忽视这方面风险。

► 欧元区方面，尽管欧债危机后许多国家进行了财政整固，但疫情后政府债务再次扩张，再加上俄乌事件带来能源危机，欧央行为应对通胀大幅加息，政府债务可持续性也面临挑战（图表10、图表11）。

最坏的情况是“滞胀”引发欧洲经济陷入深度衰退，部分较为脆弱的国家财政前景恶化，引发政府债务危机（图表12）。与美国不同，欧元区成员国较多，相互之间存在较大差异，金融分化风险（Fragmentation）较为突出。

2010年发生欧债危机的一个原因就是投资者担心欧元区可能解体，从而大幅抛售欧元资产，引发金融市场恐慌。虽然2010年以后欧央行和欧盟也对欧元区的金融稳定机制进行了完善，但在能源危机的冲击下，也不排除再次发生债务危机的可能性（请参考报告《欧洲经济：不可低估的风险》）。