中信证券认为，2022年三季度国民经济尽管受局部疫情反复、部分控电限产、外部环境等冲击，但在稳增长一揽子措施和接续措施作用下，各月份经济稳步修复，实现单季3.9%的较合意增速。生产端中，工业增加值增速提升至9月的6.3%，处在潜在水平以上；需求端中，基建、制造业投资持续加速，地产投资降幅开始收窄；不过，出口增速逐渐下行，消费增速在9月转弱。目前，工业领域，以及基建、制造业投资增速表现较好，而服务业承压，地产投资、消费、出口运行低迷，疫情防控压力依然较大，调查城镇失业率上行。这显示当前稳增长措施虽已落地见效，但未充分扩散带动其他行业增长。四季度在全年经济占比最高，预计政府将围绕结构性问题推出增量措施，推动四季度GDP实现同比4.6%左右增长。

以下为原文摘要：

▍经济：3季度GDP较前值总体恢复，不过9月经济各项数据较8月出现较多分化。

1）改善指标占主导作用。9月工业增加值同比增长6.3%，较前值加快2.1个百分点。我们测算的9月单月固定资产投资（6.5%）及其各分项均较前值改善，基建、制造业投资加速，地产投资降幅收窄。

2）走弱指标数量相对较多，但影响幅度次要。9月服务业生产指数同比增长1.3%，较前值下滑0.5个百分点。9月社零增速由前值5.4%回落至2.5%。受海外衰退和汇率等因素影响，按美元计价的出口增速延续下降，9月增速为5.7%，前值7.1%。此外，调查失业率环比提升至5.5%。

总体看，9月工业、投资类经济指标的改善趋势贡献了主导作用，但服务业、消费、出口方面的结构性问题犹存。10月24日9:30国家统计局发布消息后，国债期货一度上涨0.2%，一定程度显示市场对经济复苏的质效还存在担心。

▍工业和服务业：3季度工业复苏表现超预期，服务业复苏情况保持稳定，二者增速水平均较二季度有所回升。

在稳增长政策助力下，3季度规上工业增加值同比增长4.8%，较2季度大幅回升4.1个百分点，并在9月份实现了单月6.3%的增长。服务业复苏情况总体保持平稳，三季度服务业增加值同比增长3.2%，较二季度回升3.6个百分点。服务业生产指数连续四个月正增长，现代服务业和生产性服务业表现亮眼。预计后续随着近期国常会部署的增量稳增长政策落地生效，交通运输和物流条件有望进一步改善，市场需求回暖，工业和服务业经济发展基础进一步稳固，预期10月份工业和服务业企业的生产经营状况会继续好转，工业增加值和服务业生产指数同比增速保持9月复苏趋势。

▍投资：总体投资增速逐月回升，基建、制造业投资增速稳步提升，房地产投资降幅开始收窄。

1-9月固定资产投资同比增长5.9%，我们测算9月单月投资同比增长6.5%，较前值提升0.1个百分点。从三大领域看：

1）基建投资延续强势，9月单月基建投资增长16.3%，较前值再提升0.9个百分点。水利管理、公共设施管理、信息传输业投资增速较快。随着6000亿元政策性金融工具带动的计划总投资逐渐落地和5000亿元增量专项债发行，预计后续基建投资还将保持高增速。

2）制造业投资维持高增长。9月单月制造业投资增速10.7%，较前值提升0.1个百分点。电气机械器材、酒饮料精制茶、化学纤维制造业投资增长较快，高技术制造业中的电子通信、医疗仪器设备投资增速较高。9月CPI-PPI剪刀差扩大，进一步改善中下游制造业盈利和投资扩产。

3）房地产投资同比降幅收窄。9月单月地产投资同比下降12.1%，较前值缩窄1.7个百分点。地产销售面积和销售额降幅有所缩窄，不过土拍市场降幅仍在扩大。高频数据显示9月底地产增量措施尚未充分见效，围绕地产的政策放松和市场回暖空间依旧存在。总体判断，预计固定资产投资及其各分项还会保持高景气或延续修复。

▍消费：社消增长较上月有所放缓，居民储蓄率持续高位。

9月当月社会消费品零售总额为37745亿元，同比增速为2.5%，较上月回落2.9个百分点。其中限额以上消费同比增速为6.1%，较上月回落了3.2个百分点，餐饮消费增速再次回到负增长区间。消费增长的放缓主要还是受到疫情和地产的影响。从分行业同比增速看，大部分场景类消费环比增长都弱于季节性，地产相关的家电消费转弱最为明显。从居民的收支情况看，三季度可支配收入同比增速为6.5%，消费支出增速5.5%，受益于宏观经济活动较上月改善，居民收支增速较上个季度有所回升。但如果粗略以可支配收入、支出之间差额作为居民储蓄，计算居民储蓄率整体呈上行趋势，且三季度居民储蓄率基本持平上个季度。随着局部疫情持续，居民预防性储蓄的意愿较强，短期来看将压制消费增长的中枢。