11月2日讯：
核心观点
历次美联储加息周期出现的新兴市场危机复盘：
1）拉美债务危机。外因：1977年9月~1981年5月处于美联储加息周期，美元升值。内因：外债高企、储蓄不足。后果：经济衰退，汇率大幅贬值，股市蒸发。
2）前苏联解体。外因：1988年3月~1989年5月处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌。内因：产业单一、依赖资源出口。后果：前苏联解体，冷战结束。
3）亚洲金融危机。外因：1994年2月~1995年2月处于美联储加息周期，1997年3月再度加息25BP则直接助推危机，美元升值，国际炒家做空。内因：不可能三角。后果：经济衰退，汇率贬值，股指大幅下跌。
4）2001年阿根廷危机。外因：1999年6月~2000年5月处于美联储加息周期，美元升值。内因：外债庞大。后果：经济滞胀，汇率贬值，股市暴跌。
5）2015-2016年部分新兴资源国危机。外因：2015年12月~2018年1月处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌。内因：原油依赖过高，外储流失。后果：经济衰退，汇率贬值，股指大幅下跌。
美元升值与加息周期并行易引发新兴市场危机。除了美债收益率上升，历次新兴市场危机无一例外均出现美元升值与新兴国家汇率大幅贬值。美元体系对EM的影响表现为：强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，EM国别信用风险上升、汇率加速贬值；弱美元背景下，全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降，EM国别信用风险回落、汇率进一步走强。
新兴市场危机会发生吗？阿根廷、土耳其及部分东南亚国家有风险。1）美联储虽已“名鹰实鸽”，但年内大概率仍有不少于100BP的加息，即便美元指数于今年底到明年初见顶，全球“紧货币+紧信用”周期或仍将持续数月，新兴市场的风险暴露不容忽视。2）疫情暴发至今新兴市场短期资本净流入速度明显加快，而多数新兴市场贸易逆差形势较以往严峻，未来资本流出速度或更快，值得注意。3）多数新兴国家债务风险相对可控，但土耳其和阿根廷需要警惕。4）部分亚洲新兴经济体如泰国地产出现过热特征。5）部分东南亚新兴国家如马来西亚、泰国、印尼外储消耗过快，存在一定隐患。
正文
一、历次新兴市场危机是怎么出现的？
70年代以来美国已经历8轮加息周期，分别是1973年1月~1974年4月，1977年9月~1981年5月，1983年3月~1984年8月，1988年3月~1989年5月，1994年2月~1995年2月，1999年6月~2000年5月，2004年6月~2006年6月，2015年12月~2018年12月。由下文复盘可知，若加息与美元升值同步发生，则加息期间或此后1-2年内无一例外出现新兴市场危机。但若同期美元表现弱势，则新兴市场风险相对可控。这种现象的重复发生并非偶然，而是美元美债双升引发新兴市场“紧货币”和“紧信用”周期叠加进而风险暴露、资本快速撤离的结果。今年以来美联储已加息300BP，美元指数上涨了21.9%，看起来本轮全球流动性收紧程度较以往有过之无不及，近期新兴国家5年期CDS利差快速上行或已计入市场的担忧。
（一）拉美债务危机：对外依赖度过高恰逢全球流动性收紧
战后到60年代，为了加快工业化步伐，拉美国家积极地引进外资。20世纪60年代中期至70年代中期，外资大量进入制造业部门，同时凸显出跨国公司对某些产品生产和销售的垄断和控制问题。由于内部储蓄和国内投资不能与引入的境外资本同步发展，所以在外资利润汇回压力下，引资国的经济增长对外资的依赖程度便会逐渐加深[1]。与阿根廷和巴西类似，墨西哥同样在70年代末开始引入大量外资，堆积了庞大的资本负债。
随着1979年伊朗革命触发第二次石油冲击，全球油价上升超过一倍，导致各国通货膨胀率高升。为了对抗通胀，各国央行开始收紧货币供给，以美国为首的发达国家的政策利率带动市场利率和本币价值同步大幅提升，带领全球经济进入典型的“紧货币、紧信用”阶段，同时也启动了拉美新兴经济体在80年代的严重衰退。
拉美经济体经济衰退，陷入了中等收入国家陷阱。1981年阿根廷和巴西实际GDP同比降至-5.69%和-4.25%，次年智利同比大幅下跌11%，巴西和智利的经济衰退持续到1984年，而阿根廷的经济在1986年一轮短暂的复苏后再次滑落，直到90年代初才开始恢复趋稳。同一时期，拉美国家的债务问题也触发了严重的通货膨胀危机，阿根廷和巴西在80年代的通胀率很少低于100%，而且在80年代末和90年代初更出现了高达3000%的通胀率，极大地威胁了货币系统的稳定性，同时也进一步恶化了储蓄率不足、经济依赖外部融资的问题，并在美元和美债收益率的同步走高下触发危机，陷入了类似的恶性循环。墨西哥亦从1981年开始经济彻底失速，陷入了长达7年的低增长和高通胀，期间通货膨胀率基本维持在50%以上，且曾两轮突破100%，实际GDP则在1983和1986年分别出现4.2%和3.75%的负增长；高通胀反过来也对储蓄率造成不利影响，进一步加重国民经济的外部依赖性，储蓄占GDP比例从1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。
危机后果是股市蒸发，汇率贬值。经济衰退和严重通货膨胀下，拉美金融市场陷入动荡，阿根廷的上市公司从1980年开始的两年间蒸发了80%的市值，而严重的通货膨胀将巴西圣保罗股指飞速拉高，迫使其在整个80年代加上1991年一共进行了5次下调，分别将指数除以100、10、10、10和10。同期的本币贬值亦十分严重，阿根廷在1985年不得不废除旧比索，发行新货币奥斯特，然而仍然无法解决贬值问题，遂又在1992年发行新比索；巴西则是在1994年废除了旧货币克鲁塞罗雷亚尔，发行了新货币雷亚尔。
与阿根廷等国金融市场的动荡类似，墨西哥的上市公司从1980年开始的两年间同样损失了超过80%的市值，并在1984年前后经历了一轮“过山车”式起伏。通胀压力下，墨西哥比索在80年代同样对美元贬值了上百倍，从一种单位价值极高的货币变得和美元量级类似，直到单位价值被美元反超。
（二）前苏联解体：难抵强美元冲击
1978年，前苏联南下并主导了阿富汗战争，旷日持久的战事令苏联经济陷入停滞。1979年前苏联GDP同比下滑0.47%，为1964年后首次。此间原本国际油价已经随美元强势而走低，1985年9月沙特又突然宣布将石油日产量从200万桶提高到1000万桶，以期提高市场份额，令原油价格加速暴跌至每桶10美元。虽然前苏联在资本方面相对封闭，没有出现债务和通胀但也存在产业单一、依赖资源出口的问题，终归受到了来自美元系统的冲击。全球扩张“野心”难敌内忧外患局势，1991年12月25日前苏联解体，冷战结束。
（三）亚洲金融危机：当“不可能三角”遇上强美元
与80年代的拉美危机的背景类似，进入90年代，发展中国家争夺外资的竞争愈演愈烈。以泰国为例，其经常项目的巨额逆差及财政收支的巨额赤字，使得泰国除了进一步放开外商投资范围外，过分依赖于举借外债来弥补资本缺口，这使其外债总额飙升，外债结构严重失衡。据统计，泰国外债由1992年底的396亿美元增加到1996年底的930亿美元，相当于GDP的50%，其中短期外债约占外债总额的45%左右。为偿付这种巨额债务，泰国必须保持年15%以上的出口增长率和不断的外资流入，而与此同时，东南亚国家的外储水平在90年代前期始终处于较为薄弱的水平，这也为其本币价值的崩溃埋下了祸根。
再以马来西亚为例。亚洲金融危机爆发前，马来西亚FDI存量占GDP比重已经高达33%，且国外资产规模远低于国外负债（净负债约占GDP比重80%），这表明一旦马来西亚汇率发生波动将对国家资产负债表结构产生较大冲击。1994年美联储启动加息周期，初期美元指数仍处于贬值状态，林吉特仍在升值，FDI仍净流入马来西亚。但1996年开始美元和美国利率水平均上升，在林吉特受到国际投资者狙击后，汇率贬值导致马来西亚对外负债规模（美元计价）相对GDP（林吉特计价）比重被显著放大；FDI存量（美元计价）占GDP（林吉特计价）比重大幅走高，1998年该指标曾超过60%。
换言之，对于马来西亚以及其他亚洲地区而言，尽管国际投资者狙击汇率是导致金融危机的导火索，但其基本面本身也是非常脆弱的，一旦汇率贬值基本面与汇率之间会立即形成负反馈循环。
随着90年代初伊拉克入侵科威特导致的油价恐慌性飙升在美国的军事介入下平息，各大经济体的通货膨胀从高位逐渐恢复温和水平。随着美国经济的强劲和亚太地区经济的繁荣，世界原油的消费增长推动了原油价格的恢复，1994年尼日利亚原油工人罢工事件触发了新的一轮抬升周期。当1993年底美债长端收益率忽然开始上升时，美联储预判另一波高通胀威胁正在袭来，于是开启了又一轮加息周期，到1995年初已经将政策利率上调至5.25%，并在之后5年里保持了至少4.5%的高位水平。1997年3月再度加息25BP则进一步助推了危机的发生。该轮加息操作完成后，美元开始了一波幅度超过20%的长期走强，美元指数在1995-1998三年里从82的初始水平一路上升到了100以上。
值得注意的是，同期随着东西德统一导致的通胀问题逐渐得到化解，德国央行已经开始逐步降低政策利率，而泡沫破裂后的日本仍在实施降息刺激。美联储的这一轮加息与其他发达经济体的趋势相反，其结果是美国的货币政策和美元的强势在对东南亚金融危机的间接触发中扮演了决定性角色。
美元的走强给新兴国家货币带来贬值压力。汇率跷跷板关系令亚洲各国相对资本回报率下降，并逐步陷入了“汇率贬值→外资净流入增速下滑→经济增长下滑→杠杆率上升”的负反馈循环。1997年初，以“量子基金”为代表的国际炒家就开始拼命做空泰铢，同年5~6月泰铢贬值压力进一步加剧但苦于外储匮乏，同年7月2日被迫宣布放弃泰铢与美元挂钩的固定汇率制、实行浮动汇率制，当日泰铢贬值18.8%。1997年下半年，菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、新加坡元、港币、新台币、韩元均不同程度贬值。1998年进一步蔓延至俄罗斯和巴西。
危机后果是经济陷入滞胀，股指大幅下跌。除了各国均出现GDP负增长外，危机国家也出现了一定的通胀问题，其中印尼尤为严峻，在1998年出现了超过50%的通胀；韩国和泰国的通胀率也在1998年突破8%。与此相伴的是货币的大幅贬值，情况最严重的印尼盾缩水到不足原先的五分之一，而通胀严重仅次于印尼的泰国和韩国也出现了货币贬值超过一半的现象，两者间存在明确的因果关系。在悲观的经济前景下，股市自然未能幸免，各国股市在随后两年内的下跌幅度普遍超过50%，其中最严重的马来西亚达到了73%的跌幅。
事后来看，亚洲金融危机中不同新兴国家经济和市场受损程度并不相同，我们可以分为四档来看：泰国、印尼、韩国受损程度严重，马来西亚、菲律宾、中国香港受损程度较为严重，中国大陆、新加坡、中国台湾受损程度较轻，日本受损程度轻。1999年克鲁格曼结合蒙代尔-弗莱明模型对亚洲金融危机进行实证分析，提出了“不可能三角”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。基于外因（美元升值、FED加息）的前提条件，持续的国际收支逆差、固定汇率机制加上允许资本自由流动是EM发生货币危机的充分必要条件。亚洲金融危机前大部分亚洲新兴经济体均采用盯住美元的固定汇率制度。面对因美元升值、国际收支逆差、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力，实行固定汇率制的国家只有两种政策选择：一是出售外储、变现出口创汇收入或提高利率以捍卫币值稳定，前者不可持续、后者则会令预期恶化；二是采取浮动汇率制，任由汇率贬值。大多数国家最终选择了后者。
（四）2001年阿根廷危机：拉美债务危机的延续
为了对抗高通胀，阿根廷政府在1992年发行新比索时将其与美元锚定在1:1的水平上，这产生了三个效果：1）切实控制住了阿根廷的通货膨胀。2）极大地鼓励了外资向阿根廷国内的流入。3）限制了阿根廷对外贸易增长的能力。与美元的锚定虽然为阿根廷的经济带来了一时的繁荣，但在这十年里阿根廷的外债规模愈发庞大，并开始依赖于IMF的廉价融资，这都成为了导致危机爆发的潜在要素。
1995年开启的美元升值周期已经触发了东南亚金融危机，而随着美国经济在90年代后期不断升温，虽然通胀尚未出现明显攀升征兆，美联储还是在1999年再次决定“先制”加息，一年时间里将政策利率拉升了约1.5%，美元继而又迎来一波上行，一度逼近120点。
强势美元面前，阿根廷的主要贸易竞争对手巴西选择了将本币雷亚尔对美元贬值，阿根廷却只能按兵不动，这进一步加大了阿根廷在出口上的汇率劣势。最后，阿根廷在1999年进入了萧条期，政府在2001年停止偿付债务，并在2002年被迫将比索与美元解锚，导致了比索贬值超过70%，以及紧随其后的30%通货膨胀率。阿根廷的主要股票指数Merval表现出了较强的预警性，在1997年经济尚未出现疲态时就开始下行，并在2002年汇率解锚前达到低点，跌幅约70%。
（五）2015-2016年部分新兴资源国危机：美元升值和油价下跌的双重麻烦
虽然在金融危机后美欧为首的各主要经济体都维持了宽松的货币政策，但自2011年起，美国页岩油开始规模化生产，技术不断进步，到2014年美国在全球原油市场份额已由2008年的7.6%提升至12.4%，这轮技术革命推动美元进入了上行周期。
另一方面，由于担心市场份额进一步被美国侵吞，OPEC在2014年下半年也增加了原油供给。叠加此间全球经济增速下行，导致供给显著过剩、库存大幅积累，2014年2H至2016年初原油价格由超过100美元/桶重挫到26美元/桶。
由于原油是委内瑞拉和俄罗斯的主要经济来源，因此不仅油价萎靡对上述两国、尤其是委内瑞拉形成了经济冲击，同时美元升值又压迫了其本币，形成了“油价下行→经济疲软，外汇储备受损→汇率（大幅）贬值→恶性输入型通胀+国别信用风险增加→股债汇三杀”的局面。
受到经济要素恶化的影响，委内瑞拉的股市表现极为低迷，虽然名义水平从2016年至今上涨了数千倍，但以美元计价的真实水平下挫了近90%，同时10年期国债从2014年以来也出现严重缩水，单位面值从80以上跌落到市值不足30，表明市场一方面担心政府的信用水平，一方面也对货币供给抱有进一步膨胀的预期。
此外在这一轮美元周期下，新兴经济体外储流失导致内部流动性被动收紧，汇差及全球竞争力下降等因素又推动外部融资成本上升，进而私人部门盈利能力变弱、资产回报率下滑、资本开支意愿偏弱。
除俄罗斯和委内瑞拉外，2014年开始的强美元背景下，伴随国际油价和其他大宗商品价格的下跌，巴西和南非也遭遇了经济失速。其中，俄罗斯和巴西两国衰退比较严重，出现实际GDP负增长，而随着同期美元仍不断升值，俄罗斯卢布贬值幅度达50%，进一步引发通胀高企和资本撤离，而名义股指在通胀下拉高，但没有实际意义。此外，三个国家同时出现国债收益率上升现象，其中南非还遭到评级机构主权信用降级。
二、美元升值和加息周期并行易于引发新兴市场危机
复盘可知，除了美债收益率上升，历次新兴市场危机无一例外均出现美元升值与新兴国家汇率大幅贬值，这并非偶然。而且，1973年1月到1974年4月以及2004年6月到2006年6月这两轮加息周期后并没有出现新兴市场危机，背后的原因极有可能是美元并未升值。尽管美元指数周期与美国基准利率周期并不同步，但美元周期却嵌套着两个利率周期，换言之美元系统中货币周期嵌套着两个信用周期。由此美元货币系统就形成了“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”以及“宽货币+宽信用”四种模式。70年代至今的5次新兴市场危机均对应美债收益率上行和美元升值带来的全球“紧货币+紧信用”组合。也就是说，美元升值与加息周期并行才会出现新兴市场危机。当然，复盘历史可知新兴市场的内在问题如外债过高、（原油出口国）对油价的依赖度过高也是引发危机的重要原因。
在美元计价货币体系下，美元强弱直接影响了全球流动性和信用环境的紧松，对新兴市场影响尤为明显。逻辑上，美元周期将影响新兴经济体基础货币投放、内外部融资条件以及杠杆水平。表现为：强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，EM国别信用风险上升、汇率加速贬值；弱美元背景下，全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降，EM国别信用风险回落、汇率进一步走强。
（一）美元指数对EM的影响机制一：影响EM基础货币投放
以巴西、俄罗斯和菲律宾为例，其外储占各自央行资产比重中枢分别在60%、85%和70%附近，大致表明外储是EM货币投放的主要来源。强美元周期下，EM外储流失风险极高，内部基础货币投放减少、流动性被动收紧；弱美元周期下，EM往往对应外储回升，内部基础货币投放增加、流动性相对宽松。
（二）美元指数对EM的影响机制二：影响EM经济及内部融资成本
对巴西、南非、俄罗斯等资源型新兴市场而言，美元升值意味着资源品内在隐含的美元价值下降，削弱资源国的全球竞争力，推动资源国汇率贬值。本币大幅贬值必然带来输入型通胀，因此强美元环境下，资源型国家往往出现高通胀甚至恶性通胀，经济处于滞胀期。企业盈利能力趋弱、国内融资成本却大幅攀升。弱美元周期则逻辑相反：资源品内在隐含的美元价值回升、资源国的全球竞争力增强带来企业盈利改善，汇率升值降低输入型通胀风险，内部融资成本相对回落。
而对韩国、中国等生产型新兴市场来说，强美元背景压低了资源品价格，生产国出现低输入通胀，但货币政策往往相对经济增长和通胀滞后，因此强美元往往导致生产国处于通胀下行、实际利率回升的状态，私人部门投资意愿偏弱。相反，弱美元环境，生产国通胀回升、实际利率回落，私人部门投资意愿增强。
（三）美元指数对EM的影响机制三：影响EM经济及内部融资成本
强美元背景下，非美国家特别是EM发行美元债将产生极大的汇率损失，且由于经济形势偏弱，EM发行美元债的评级也偏低。外部融资成本显著抬升，叠加国内资本回报率下降，进而美元走强阶段全球未偿国际债务余额同比回落，私人部门向外寻求加杠杆意愿下降。在弱美元环境下，非美国家特别是EM发行美元债存在汇率收益，且由于经济形势偏强，EM美元债评级也相应上调。外部融资成本显著回落，叠加国内资本回报率上升，进而美元走弱阶段全球未偿国际债务余额同比回升，私人部门向外寻求加杠杆意愿提升。
（四）美元指数对EM的影响机制四：影响EM杠杆水平
在美元上升周期，以EM本币计价的对外负债会大幅攀升，叠加资本外流、外储下降，EM将面临对外资产负债率的大幅走高；美元贬值周期，以EM本币计价的对外负债规模会相对变小，叠加资本回落、外储攀升，EM对外资产负债率也将回落。
因此，只有在美元升值与美联储加息周期并行的时候新兴市场风险更容易暴露，前者导致流动性和融资环境转差，后者则推动资本快速撤离、本国金融资产遭重。
三、新兴市场危机会发生吗？阿根廷、土耳其及部分东南亚国家有风险
（一）全球“紧货币+紧信用”周期或仍将持续数月
我们在9月22日报告《美联储加息的边界中》指出，本轮美元指数见顶需要两个条件：一是美联储政策转鸽；二是欧洲能源风险警报解除。6月与9月美联储缩表均远不及计划，或与这两个月10年期美债收益率快速走高有关。11月8日中期选举后经济数据恐将快速转弱，明年通胀中枢亦将大幅下移，因此美联储转向的时间已不遥远；欧洲能源供需平衡压力最大的阶段是今年Q4到明年Q1，但预计预期最差阶段出现在年内。进而，我们认为美元指数或于今年底到明年初见顶，此前美元或仍有最后一冲。美联储虽已“名鹰实鸽”，但年内大概率仍有不少于100BP的加息，即便美元指数于今年底到明年初见顶，全球“紧货币+紧信用”周期或仍将持续数月，这意味着新兴市场的风险暴露不容忽视。
（二）警惕部分新兴国家短期资本快速流出
由于多数新兴国家资本管制力度偏松，历次新兴市场危机爆发前后均出现资本（主要以“热钱”的形式）的大量涌入和撤离，这也成为了新兴市场危机的“放大镜”。我们用FDI净流入和股债净投资衡量产业资本和金融资本。产业资本方面，2020年新兴市场（以发展中经济体近似）FDI流量占比高达66.86%，为历史最高值，但2021年有所下滑。金融资本方面，疫情暴发至今新兴市场短期资本净流入速度明显加快、累积规模较历次危机前更多。此外，多数新兴市场贸易逆差形势较以往严峻，土耳其、菲律宾贸易逆差创历史新低，泰国也已接近历史低点，意味着未来资本流出速度或更快，值得注意。
（三）多数新兴国家主权债务风险尚属可控状态
我们用两组指标衡量新兴国家主权债务风险：一是外储与短期外债水平，外储与短期外债比值以及短期外债与GDP比值衡量；二是各国名义GDP增速与国债利息支出占名义GDP比重之差。从前者看，但凡外储不足以偿还短期外债并且短期外债占GDP比重较高，必然存在较高的外部风险敞口；从后者看，假若名义增长无法覆盖国债利息支出，偿付压力必然大增。前者的风险信号指向塞浦路斯、土耳其、阿根廷、爱尔兰、希腊，后者的风险信号指向希腊。但经历过欧债危机后，欧洲央行应对主权债务风险都拥有较为成熟的工具，酿成系统性风险的概率仍有限。因此，多数新兴国家债务风险相对可控，土耳其和阿根廷需要警惕。
（四）部分亚洲国家/地区地产出现过热特征
此外，我们关注到部分亚洲区域地产部门出现过热特征。国际清算银行提出了信贷缺口这一概念，是非金融私人部门信贷占GDP比重滤波后的周期项，用非金融私人部门杠杆率偏离趋势值的程度反映短期是否存在过度加杠杆的情况。预警值是10%。历史上，拉美危机、亚洲金融危机、日本经济泡沫破灭、美国次贷危机、欧洲危机爆发前，该指标均超过预警值。
由于信用周期往往与地产有关，因此一旦信贷缺口超过预警值都是地产过热的信号。换言之，历史上的众多危机均与地产泡沫破灭有关。如表1所示，截至今年Q1，日本、泰国、韩国以及中国香港的非金融私人部门信贷缺口均高于10%，其中泰国属于新兴经济体。
但是，地产过热后一定会酿成危机吗？金融危机后中国香港地区信贷缺口始终远超10%，2013-2016年泰国信贷缺口也高于预警值，2020年马来西亚信贷缺口也曾短暂高于10%但目前已经降至预警值下方，但同期上述地区并未出现经济危机。也就是说，信贷缺口超过预警值是爆发经济危机的必要不充分条件，经济危机的发生一般用于形容地产泡沫破灭、居民资产负债表衰退的经济阶段，但地产过热不必然导致这一结果。
（五）部分亚洲新兴国家外储消耗过快，存在一定隐患
此外，对于新兴国家来说有一个关键外汇储备指标：可用外汇储备为进口提供资金的时间。截至今年8月，印度、马来西亚、泰国、印尼、菲律宾该指标分别降至8.3、4.1、7.7、6.1个月与6.7个月。其中，马来西亚该指标已逼近2001年的最低值，泰国与印尼的该指标均接近2008年次贷危机时期的低点水平，印度和菲律宾也处于历史较低水位。这一结果表明在美元指数大幅升值的过程中，部分新兴国家外储流动性正在濒临枯竭。
引文
[1] 李建伟，《拉美国家外资依赖问题分析及启示》，《世界经济》，2006年7月。
风险提示：
全球基本面超预期；地缘政治超预期；全球资本流动超预期。
