11月10日讯：

世界银行在10月26日发布10月大宗商品市场展望（Commodity Markets Outlook, October 2022），本文是该报告中的专题论文“Special Focus. Pandemic, war, recession: Drivers of aluminum and copper prices”的译文。

正文

在过去三年里，疫情、乌克兰战争以及对全球经济衰退的担忧冲击了全球铝和铜市场，导致全球价格大幅波动。2020年4月开始，价格从疫情以来的低点出现创纪录的反弹，随后从2022年3月开始再次大幅下跌。疫情爆发后的价格反弹主要是由经济复苏推动的，但与全球金融危机后的反弹形成对比的是，供给侧因素也对反弹贡献了约四分之一。自2022年3月以来，全球增长急剧放缓，供应限制解除，能源成本创纪录高企（尤其是铝）导致能源密集型的冶炼厂关闭，以及对全球经济衰退即将到来（尤其是铜）的担忧，导致了价格暴跌。随着能源转型的展开，以及全球大宗商品需求从化石燃料转向金属，预计价格将出现更大波动。适当的政策可以帮助金属出口国最大限度地利用由此带来的增长机会，同时限制价格波动的影响。

引言

铝和铜的价格在过去三年里经历了相当大的波动。新冠肺炎疫情引发了严重的全球经济衰退，在从2020年1月开始的三个月里，全球铝价和铜价经历了创纪录的下跌。紧随其后的是80年来最强劲的经济反弹和价格的大幅反弹（图SF.1A,B）。到2022年3月，经通胀调整的铜价和铝价分别达到了十年来的最高水平和第二高水平。自那以后，铝价和铜价再次分别下跌了36%和24%。

这些波动是疫情大流行造成的不同冲击汇合的结果。全球经济活动在2020年收缩了3%以上，但随后在2021年反弹了近6%（图SF.1C）。在占全球铝和铜需求约60%的中国，增长从2019年的6%大幅放缓至2020年的2%，然后在2021年反弹至8%（图SF.1D）。由于建筑业等周期性行业大量使用金属，全球和中国经济增长的波动导致全球金属需求崩溃和反弹。随着全球经济活动转向线上（网络上），需求转向耐用消费品，由于铜和铝主要用于消费电子产品、家用电器和汽车，因此对铜和铝的需求不成比例地增加（图SF.1E）。与此同时，新冠肺炎的限制措施、罢工和政治紧张局势、贸易限制和快速上涨的能源价格扰乱了澳大利亚、智利、中国、几内亚和秘鲁的采矿、精炼或金属运输（图SF.1F）。

随着全球金属价格波动冲击各经济体，金属出口国将需要了解这些波动的来源、特征和影响，以设计适当的政策应对措施。不同类型的冲击可能会导致不同幅度和持续时间的价格波动。更持久的冲击可能需要进行经济调整，而暂时性冲击的影响可能会通过反周期政策得到缓解。

本期专题（Special Focus）探讨不同类型的冲击如何影响全球铜和铝价格。具体而言，它涉及以下问题：

• 不同类型的冲击对铜价和铝价的影响有多大、多持久？

• 哪些冲击对铜价和铝价的影响最大？

• 与2009年全球金融危机引发的衰退相比，2020年疫情爆发引发的全球衰退期间铝和铜的价格演变情况如何？

这一专题建立在迅速增长的文献的基础上，到目前为止，这些文献主要关注石油市场。Baumeister和Hamilton（2019）确定四种冲击是油价的主要驱动因素——总需求冲击（“经济活动冲击”）、特定商品需求冲击（“消费需求冲击”）、特定商品供应冲击和投机性需求冲击（“库存需求冲击”）。他们的研究方法现在被广泛用于石油价格，但尚未应用于金属价格。Stuermer（2018）和Kabundi等人（2022）将一种仅部分采纳这些冲击因素的变体研究方法应用于金属价格。Stuermer（2018）只确定了长期（“商品需求”）冲击和短期（“商品供应”）冲击，没有进一步分解短期冲击。Kabundi等人（2022）忽略了投机性需求冲击，在这里提出的分析中，投机性需求冲击被证明是短期波动的重要驱动因素。

本专题提供了以下主要发现。

首先，库存和消费需求冲击在非常短期内造成金属价格的很大波动，约占全球金属价格波动的三分之一。然而，这些冲击很小，逆转速度很快，对价格的影响也不大。

其次，如果负面的经济活动冲击导致铜或铝价格下降1%，将继续给价格带来下行压力，以至于三个季度后，在影响开始消散之前，价格将比基准线低5%以上。

从一年的时间来看，反映全球商业周期的经济活动冲击是铜和铝价格最重要的驱动因素，分别占它们价格变化的74%和91%。

第三，在全球衰退及其复苏期间，经济活动冲击一直是价格变动的主要驱动因素。然而，在从2020年疫情爆发引发的全球衰退中复苏的过程中，供应冲击也对铝和铜价格的反弹做出了平均四分之一（25%）的贡献。这与2009年金融危机引发的全球衰退期间的价格波动形成了鲜明对比，当时供应冲击在价格波动中的作用微不足道。

图SF.1 - 全球铝和铜市场的最新发展

研究方法及数据来源

冲击是根据铝价或铜价、产量、库存以及全球经济活动的贝叶斯向量自回归模型估计的。利用文献中的符号限制和弹性估计来确定四种类型的冲击。

• 经济活动冲击：例如全球经济衰退。意味着全球经济活动、金属价格和产量减少，但金属库存增加。

• 消费需求冲击：例如一种大宗商品替代另一种大宗商品导致的需求转变，或者世界上最大的铝和铜消费国中国的建筑活动意外下降。意味着金属价格和产量下降，但金属库存和全球经济活动增加。

• 商品供应冲击：例如新矿的开工。意味着金属产量、库存和经济活动增加，但金属价格下降。

• 库存需求（投机性）冲击：例如由于预计中国的建筑活动将放缓而出售金属。意味着金属价格、产量和库存减少，但全球经济活动增加。

该方法参考了Ng（2021年）的研究，根据疫情不同寻常的性质做出了修正，并参考了Baumeister和Hamilton（2019年）的研究，考虑到了库存数据中测量误差的可能性。Baumeister等人介绍了该方法的细节。（即将出版）

本专题的依据是1995年1月至2022年7月的月度数据。在这段时期，中国在全球金属市场中的作用急剧上升，到2019年，仅中国一国的金属需求就占到全球金属需求的一半左右。铝和铜的价格来自世界银行的粉单（Pink Sheet）。铝和铜的产量来自世界金属统计局（WBMS）。铝和铜库存是伦敦金属交易所（LME）和世界金属统计局报告的注册矿物库存。全球经济活动由经合组织（OCED）的经合组织国家工业生产指数和六个主要非经合组织经济体（巴西、中国、印度、印度尼西亚、俄罗斯联邦和南非）的工业生产的国内生产总值加权平均值来代表。

铝价和铜价的驱动因素

铝和铜，尤其是铜的价格对全球商业周期高度敏感（世界银行2018年报告）。因此，如果经济活动的冲击使铝和铜的价格下降了1%，其对价格的影响要比其他三种类型的冲击大得多，而且持续时间更长。在这样的冲击发生三个季度后，铝和铜的价格仍然比基准线低5%以上（图SF.2A,B）。[注1]经济活动冲击对铜价的影响最初比对铝价的影响大一些，但消散得更快。对于铜价来说，这种影响在大约一年后就消失了，在统计上变得微不足道。对于铝价来说，随着时间的推移，这种影响逐渐减弱，但即使在18个月后，在统计上仍是显著的。铜价更为显著的波动可能反映了这样一个事实：即在具有高度周期性的基础设施建设活动中，铜的使用比铝密集得多，特别是在中国，中国目前占全球铜和铝消费量的一半以上（Kabundi等人，2022年；Kabundi, Vasishtha和Zahid，2022年）。

相比之下，如果是消费需求冲击、库存需求冲击或商品供应冲击使铜或铝价格下降1%，其影响要小得多（图SF.2C-F）。[注2]在影响最严重的时候，它们使铝价和铜价分别下跌1.2%（库存需求冲击）、1.2%和1.6%（消费需求冲击）以及1.6%和2.5%（供应冲击）。这些冲击的影响是持久的：即使在冲击最初发生后18个月，估计的脉冲反应在统计上也是显著的。消费需求和库存需求冲击的影响比经济活动冲击的影响提前两到四个月达到峰值。全球铝供应冲击的影响在冲击发生后的两年内在统计上仍然显著，但其影响程度减少了一半以上，而铜供应冲击的影响大致保持稳定。供应冲击对铝价影响的下降可能在一定程度上反映了中国对铝的影响（需求）比例高于铜，以及中国积极稳定市场的政策（Kabundi等人，2022年）。

图SF.2 - 铝和铜的价格动态

与这些脉冲反应一致的是，铝和铜价格的长期波动主要是由经济活动冲击推动的，而库存、消费需求和供应冲击主要导致价格的短期波动。预测误差方差分解表明，供应冲击约占铝和铜价格波动影响的四分之一（25%），库存和消费需求加在一起占另外三分之一（33%）（图SF.3A,B）。相比之下，从一年的时间来看，反映全球商业周期的经济活动冲击是铜和铝价格的最重要驱动因素，分别占它们价格变化的74%和91%。

[注1]受经济活动冲击影响，铝价和铜价每下降1%，就意味着全球工业生产分别下降1.0%和1.3%。

[注2]受供应冲击影响，铝和铜价格每下降1%，会导致铝或铜产量增加1.1%。受库存需求冲击的影响，铝和铜价格下跌1%，铝库存和铜库存将分别下降0.7%和0.6%。

图SF.3 - 铝和铜价格波动的分解

全球经济衰退期间铝价和铜价的驱动因素

过去三年，一系列冲击影响了全球金属市场。在疫情引发的全球经济严重衰退之后，全球经济活动大幅反弹，随后随着政策收紧，全球经济活动再次大幅放缓；新冠肺炎的限制关闭了矿山，并断断续续地扰乱了全球最大金属消费国中国的活动；全球需求最初从服务转向商品，随后出现逆转；疫情政策、乌克兰战争以及最近为控制通胀而收紧政策，引发了人们对大宗商品市场前景的大量猜测。

在2020年1月至4月的三个月里，铝价和铜价分别下跌了18%和16%，这是十多年来同期跌幅最大的一次。随后，在2020年4月至2022年3月之间，铝和铜的价格翻了一番以上——这是铝30多年和铜10多年来相应时期的最大涨幅。此后，在不到五个月的时间里，铝价涨幅的四分之一和铜价涨幅的近一半再次回吐，因为对全球经济衰退的担忧加剧，给更广泛的大宗商品价格带来了下行压力。

根据本文所采用的方法将价格波动分为四种冲击，这表明铝和铜价格波动主要是经济活动冲击的结果（图SF.4A,B）。2020年1月至4月，经济活动冲击使铝价和铜价分别下跌了27%和23%；消费需求冲击导致价格上涨，这仅部分抵消了经济活动冲击的影响（分别为9.7和4.4个百分点）。这些消费冲击可能反映了疫情期间中国高于平均水平的经济增长。在此期间，占铝和铜需求约60%的中国的需求继续增长，尽管速度大大放缓，而其他地区的需求在疫情封锁期间急剧收缩（IWCC2022；Statista 2022）。在2020年5月至2021年5月之间的12个月里，经济活动的反弹使铝价和铜价分别上涨了39%和42%。矿场关闭等供应中断，分别为铝价和铜价的涨幅再增加了11和17个百分点。

图SF.4 - 全球经济衰退期间铝价和铜价的驱动因素

供应冲击在疫情期间的作用与它们在全球金融危机期间的作用不同。疫情和全球金融危机都伴随着全球经济的急剧衰退，分别是在2020年和2009年，这些衰退压低了价格。2009年的全球衰退中，供应冲击的作用微乎其微，与之形成鲜明对比的是，疫情爆发后，供应冲击对价格反弹的贡献约为四分之一（25%）。铝和铜的供应中断是过去两年严重供应瓶颈、航运中断和全球价值链混乱等更广泛现象的一部分。这种主要由需求驱动的铝和铜价格反弹一直持续到2022年3月，当时铝价格飙升至接近创纪录高点，而铜价格飙升至创纪录高点（图SF.5A）。

然而，自那以来，这两种大宗商品的价格都出现了暴跌。这反映出全球经济增长异常急剧的放缓，以及供应中断的缓解。此外，在能源价格飙升的背景下，能源密集型的铝冶炼行业大幅下滑。因此，负面的消费需求冲击比经济活动冲击对铝价下跌的贡献更大（图5B）。同样，4月份开始加剧的中国房地产行业放缓，对铜价构成了负面消费冲击。此外，对于通常被视为全球经济发展风向标的铜来说，对2023年全球经济衰退可能性的担忧日益加剧（这是库存冲击的一个例子），令价格承压。

图SF.5 - 自疫情低谷以来铝价和铜价的驱动因素

政策影响

本专题的分析结果表明，库存和消费需求冲击在很短的时间内导致金属价格大幅波动，约占全球金属价格波动影响的三分之一（33%）。然而，这些冲击很小，逆转速度很快，对价格的影响也不大。

铝价和铜价对经济活动的脉冲反应表明，全球铝价和铜价面临相当大的下行风险。由于世界各地高度同步地收紧政策以遏制创纪录的高通胀，存在发生全球经济衰退的实质性风险（Guénette、Kose和Sugawara，2022年）。由于工业生产往往比（金属）产出更不稳定，这可能伴随着工业生产更剧烈的放缓，这也将反映在铝价和铜价的下跌上。

结果表明，金属价格波动是全球商业周期向严重依赖铜或铝行业出口、财政收入和经济活动的国家传递的重要渠道。随着能源从化石燃料向可再生燃料和电池动力运输的转变加快，预计铝和铜的价格将出现更多波动。与传统能源发电相比，可再生能源发电的金属密集度要高得多。例如，太阳能或风力发电每千瓦时使用的铜量是燃气（天然气）发电的两到三倍；生产电池驱动的汽车每辆车使用的铜量是内燃机汽车的三倍多（IEA 2022）。乌克兰战争可能会加速能源转型，因为各国都在寻求减少对石油、煤炭和天然气等化石燃料的依赖，俄罗斯在这些燃料的出口占全球出口的11%-25%（Guénette、Kenworthy和Wheeler，2022年）。

就目前而言，金属出口国对大宗商品的依赖程度平均低于能源出口国。例如，在出口铜的新兴市场和发展中经济体（emerging market and developing economy，EMDE）中，2019年来自资源部门的收入占政府收入的10%。这大约是石油或天然气出口新兴市场国家中资源部门在政府收入中所占份额的三分之一。然而，金属出口国对波动的全球商品价格的敞口越来越大，这表明有两个政策优先事项（Kabundi等人，2022年）。

首先，设计良好的财政和货币政策框架可以抑制金属价格波动对经济的影响。这包括节省意外收入的财政规则、主权财富基金以及反周期货币和宏观审慎政策框架（详见世界银行2022年报告）。近20多个EMDE大宗商品出口国已建立了财政规则或主权财富基金，其中包括全球最大的铜生产国智利。当它们在强大的机构和有弹性的财政、货币、汇率和金融框架的背景下运作时，它们在稳定商业周期方面往往特别成功。

其次，除了采取措施抑制全球金属价格波动的影响外，积极的多元化努力可能会减少金属出口商在全球冲击中的敞口。这可以通过出口多样化或更全面的“国家资产组合多样化”办法来实现（Gill等人，2014年）。后者旨在通过投资于强大的制度和治理、广泛获得高质量的基础设施以及采取强有力的措施增加人力资本，来加强非资源部门。政策还需要解决更广泛的担忧，比如金属开采可能带来的环境污染。