生产回落，制造业整体表现好于其他行业。10月工业增加值5.0%（前值6.3%），环比略弱于季节性水平。从行业大类来看，采矿业回落至4.0%（前值7.2%），制造业回升至5.2%（前值6.4%），电热水回升至4.0%（前值2.6%）。10月生产回落，与疫情反弹和重要会议期间保障安全生产有关，相较而言制造业回落幅度较小，且绝对水平高于工业整体，维持了韧性。

行业角度，全行业普遍回落，部分原材料、设备、汽车和医药表现相对较好。电气机械（15.8%→16.3%）和医药（-7.5%→1.6%）同比较上月有明显提升且增速较高，汽车（23.7%→18.7%）和电子设备（10.6%→9.4%），以及黑色（10.6%→10.2%）、有色（7.8%→6.8%）、化学原料（12.1%→9.8%）等部分原材料行业同比小幅回落，但景气度较高。

从产品角度来看，水电依然最弱，多数原材料和工业品产量较高，新能源车同比小幅回落。上游发电量小幅转正（-0.4%→1.3%），水电降幅收窄（-30.0→-17.7%）但表现依然最弱，夏季西南干旱造成长江上游补水不足，预计冬季水电也难见明显回升；中游工业品中，钢材（12.5%→11.3%）和有色（8.8%→10.1%）表现较好，体现基建和制造业的拉动；下游新能源车（110.0%→84.8%）同比小幅回落，但景气度依然最强。

10月固定资产投资同比增长5.0%，比上月降低1.5%，环比持平季节性；地产降幅扩大，制造业、基建投资维持韧性。

制造业投资同比增速回落，主要受基数抬升影响。10月制造业投资同比增长6.9%，比上月降低3.7%，环比弱于季节性。剔除基数后，10月制造业三年平均同比6.9%，比上月小幅降低1.0%。基数抬升是制造业投资增速回落的主要原因，实际动能仍维持一定韧性。

分行业来看，制造业各链条景气度整体上行，中游设备类景气度依然最高。三年平均角度，建筑、食品、汽车等前期表现相对较弱的链条回升幅度较大，低技术链条中化学原料表现较好，高技术设备类链条维持高景气，特别是电气机械和运输设备同比提升幅度较大。尽管未来出口回落会带来外需的拖累，但设备更新改造贷款的落地有望持续推动设备类行业资本开支。

房地产投资同比降幅扩大。10月房地产开发投资同比增长-16.1%，比上月继续降低4.1%，单月同比创历史新低，环比大幅弱于季节性。

施工端整体好转，新开工、施工和竣工均强于季节性。10月新开工和施工面积同比分别下降35.6%和28.4%，较上月降幅收窄8.6%、21.9%，竣工同比下降9.0%，较上月跌幅扩大2.5%，三个指标环比都强于季节性。11月“第二支箭”和央行、银保监会16条政策出台标志着地产松绑政策开始关注供给端，“保主体”思路下地产风险处置化解有望加速。

商品房销售再度回落，“9·30”系列政策对销售端提振作用有限。10月商品房销售面积同比下降23.2%，降幅较上月扩大6.4%。与此同时，百城土地成交面积同比增速提升，央国企、地方城投继续托底土地市场。我们预计地产销售复苏之路依然漫长，居民对地产市场信心“冰冻三尺非一日之寒”，后续只有在风险化解方面有实质性进展，居民预期才有可能逐渐修复。

10月狭义和广义基建投资维持高增。10月基建投资（不含电力）同比增长9.4%，比上月回落1.1%，单月增速仅次于8月和9月；广义基建投资同比增长12.8%，比上月降低3.5%，仍在两位数高位，环比强于季节性。

分行业来看，电热水维持在高增速，交运增速有所下滑，公共设施基本不变。10月，电热水投资增速26.1%，较上月回落8.4个百分点，但仍处于高位；水利和公共设施管理业同比增速小幅回落至11.0%，降低0.6个百分点；交运单月同比下滑至8.3%，下降5.0个百分点。

年底专项债盘活限额和广义财政工具接力，预计基建投资将维持高位。一方面，5000亿元专项债余额限额在10月基本发行完毕，预计在未来2个月集中使用；另一方面，9月起央行重启PSL，连续两月新增净融资在1000亿以上，为基建项目提供资金支持。预计四季度基建投资维持高位，广义基建全年增速在11%左右。

3. 消费：不确定性正在升温，Q4是重要的压力测试窗口期

消费的不确定性正在升温，Q4是重要的压力测试窗口期。10月社会消费品零售总额当月增速-0.5%（前值2.5%），从可比口径来看，10月社零三年平均同比为2.9%（前值3.4%），环比动能来看，10月消费环比增速为6.7%，弱于季节性（10.4%）。综合各项指标，消费依然处于长期下行通道，除了财富缩水导致居民持续去杠杆，另外10月的疫情反弹再次冲击场景类消费品和消费信心。往后看，消费的不确定性正在升温，一方面疫情防控的进一步优化带来了居民消费信心的回升，但是也加剧了疫情反弹的风险，预计消费短期依然承压，Q4是重要的压力测试窗口期，待本轮疫情得到控制，促消费政策也将持续升温。

线上好于线下，必选好于可选。我们采用三年复合的可比口径，分消费类型来看，商品餐饮双双回落，餐饮回落幅度更大（-0.5%→-1.9%），服务消费再次受到冲击；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为3.7%/2.3%（前值4.7%/2.7%），限下依然低迷，限上加速回落；分品类来看，必选消费具备韧性（6.2%），可选消费大幅回落（4.1%→2.0%）；从消费模式来看，线上明显好于线下，疫情对于场景的制约凸显。

分细项来看，食品烟酒维持高景气，汽车景气回落。必选消费中大多数品类景气度维持韧性，如：烟酒（9.6%）、食品（9.1%）、药品（8.4%），而部分可选品类出现明显下滑，如：汽车（4.1%→0.8%）、文化办公（14.6%→6.3%），体现了疫情对于消费信心和场景的双重约束。

目前消费整体走势与我们早期判断基本一致，6月的强势反弹被证实是不可持续的，近几个月持续回落根源还是在于居民财富效应减弱和收入弱修复的背景下消费内生动能偏弱，同时疫情的反复扰动加剧了消费修复的难度。往后看，消费的不确定性正在升温，一方面疫情防控的进一步优化带来了居民消费信心的回升，但是也加剧了疫情反弹的风险，截至目前新增病例数已经接近4月份的水平，预计消费短期依然承压，Q4是重要的压力测试窗口期，待本轮疫情得到控制，促消费政策也将持续升温。

进入四季度的第一份经济数据显示供需两端皆有回落，符合我们前期对四季度经济压力仍然不小的判断。10月月度GDP在3.5%，较上月回落0.8个百分点。往后看防疫政策的优化调整短期可能带来疫情的反弹，疫情影响可能会持续更长时间，但是在内部“风险”兜住底，外部环境短暂改善的阶段，现实越疲弱，市场的政策预期就越高：

10月失业率与上月基本持平，就业情况依然严峻。10月城镇调查失业率和16-24岁就业人员调查失业率分别为5.5%和17.9%，均与上月持平，明显高于往年季节性平均水平，就业情况依然严峻，特别是大城市就业压力加剧，10月31个大城市调查失业率上升至6.0%。

10月出口加速回落，对国内经济的拖累可能还未完全显现。10月出口增速超预期转负，出口对国内经济的拖累主要体现在两个方面：一是拖累外贸出口企业就业，导致四季度稳就业压力进一步加大；二是拖累与外需关联度较高的制造业资本开支。本月制造业投资中，电子设备表现相对较弱，可能与出口回落有关。从当前数据来看，出口对国内经济的拖累可能还未完全显现。

稳增长压力加大，政策预期再度升温，地产投资和销售能否实质改善是核心关注点。近期针对供给端的地产放松政策密集落地，对房企融资和预售资金等前期核心制约因素都有所松动，体现政策托底风险的意图。地产销售和投资何时能看到实质改善，是未来国内宏观基本面的核心关注点。

货币配合财政的组合模式可能会成为未来的核心政策抓手。年内财政政策多渠道开源节流，结转结余、利润上缴、增发专项债等，后续增量空间均已经有限。9月起央行重启PSL，连续两个月新增净融资规模在1000亿以上，11月以来央行更是通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元，一系列再贷款政策也在接连落地。未来在财政空间收窄的背景下，货币配合财政的模式不断加强，未来稳经济准财政发力是核心抓手。