要点

疫情以来市场很长一段时间面临低利率，剩余流动性一度让“资产荒”的债市投资逻辑再度盛行。然而近期资金利率快速上行，理财赎回，债市大跌。之前“资产荒”推动的利率下行，近期悉数回吐。

三季度货币政策执行报告发布，市场将此解读为央行转鹰。债市大跌之后，市场对央行转鹰的恐惧加深。若货币政策转为收紧，这对未来的债市而言无疑是雪上加霜。

央行就此转为货币收紧，央行货币调控的锚是什么？

市场理解央行对未来通胀和增长态度有所转变。

三季度货政执行报告最值关注的表述有四处。

“有效需求的恢复势头日益明显”、“特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力”、“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，“巩固经济回稳态势”。

针对前三处表达，市场解读为央行对未来可能的结构性通胀做出防御姿态。市场理解最后一处表达显现出央行对未来经济抱有乐观预期。

央行尚未对通胀和增长下方向性判断，央行只是调高对通胀和增长的关注。

市场嗅到一丝不安，央行既担心通胀，又对经济乐观，未来或许面临货币政策大幅收紧。对此我们持有不同观点，当下无需对未来货币政策太过悲观。

三季度货政执行报告中，央行的确更加关注通胀和增长，这一点毋庸置疑。然而关注通胀和增长，并不代表央行当下就明确看多通胀和经济。

央行对未来通胀和增长的相关表述，反复强调“潜在可能”、“结构性通胀压力”、“巩固”经济回稳态势。我们理解央行对未来通胀走势和增长弹性目前仍持中性的观察态度，诚如央行表述“高度重视”。

过去一段时间货币取向较少考虑通胀压力和增长修复，毕竟今年三季度国内下游通缩、内需增长乏力。既然未来宏观基本面最大变数落在通胀和增长，那么货币政策调控需要重新对通胀和增长赋予重视。

换一种角度理解“高度重视”，即未来货币政策取向将会紧密跟踪通胀和增长。

央行转变的不是货币松紧态度，转变的是货币调控锚定变量。

人民银行法规定维系币值稳定是央行本职，经验显示央行做出货币取向选择时，将会综合考虑物价、汇率、金融稳定、增长、就业这五大变量。

三季度货政执行报告设立四个专栏，分别探讨银行存贷差、政策性金融工具、房贷利率、人民币汇率。今年宏观环境之复杂，超越以往，四个专栏显示货币政策调控一直在多维度变量中做出权衡取舍，既要兼顾内外均衡，也要金融实体平衡，还要财政货币协调。

“高度关注”通胀和增长，并非意味着央行当下就看多通胀和增长，而是未来一段时间货币调控中，通胀和增长成为重点考虑变量。

某种意义上我们可以将通胀和增长视为未来货币调控的“锚定变量”。未来货币到底是松是紧，需要观察地产和消费的实际数据表现。

地产和消费数据起来之前，更应关注财政对流动性节奏影响。

当下政策的积极信号已经非常明显，包括并不限于防疫优化、民营地产企业融资松绑。不论股市还是债市，对内需修复的政策信号已经给予充足反应。我们预计实际数据改善之前，货币政策不至于大幅收紧。

今年财政对货币流动性干扰甚于以往。10月以来货币流动性偏紧，尤其是大行相对缺资金，财政干扰不可忽视。

未来财政对流动性的节奏扰动依然存在，资金利率的高波动需要我们充分关注。

风险提示

风险提示：疫情发展超预期；美国通胀失控风险；地缘政治风险超预期。