导读

被疫情、地产透支的2022年财政，如何在2023年延续积极？

要点

2022年财政和基建扩张力度历史罕见，这里有一个深刻的背景在于2022年国内奥密克戎疫情反复，恰逢地产链面临历史罕见增速下滑。展望2023年，财政运行和基建投资依然深受疫情和地产影响，毕竟前者关系财政收支强度，后者关系稳增长诉求强弱。

我们对2023年宏观的基准假设是疫情对经济压制有所减轻，地产企稳修复。这一情境下2023年财政运行有三点特征：

第一，财政依然扩张，只不过扩张力度较2022年减轻。

第二，地方政府主导的传统基建有所收敛。

第三，不论是预算内政府债券扩容，还是预算外准财政工具加码，都需要中央政府肩负起更多加杠杆责任。

先来回顾2022年财政和基建运行逻辑：财政扩张，基建高增。

截至11月中旬，2022年税收减免缓规模达到3.7万亿。下半年还动用政策性银行信贷等增量政策工具。疫情虽然对狭义财政收入端冲击明显，但财政扩支的定力贯穿全年。

2022年财政扩张的另一面，是基建高增。基建投资原本在2018年完成了下台阶，但今年为对冲地产下行压力，“适度超前”基建投资，全年基建投资迎来两位数增长。

展望2023年，预计财政或依然维持高举债融资，然而财政支出或一般。

赤字率往往代表当前财政取向。为积极提振增长，我们认为2023年财政采用偏积极的态度，赤字率或定在3%，对应赤字规模3.8万亿。我们还预计专项债新增规模落在4.7-5.2万亿区间。综合判断，2023年全年利率债供给或创历史新高。

受制于财政收入收缩（主要是土地出让金下台阶），我们预计2023年广义支出增速或较2022年小幅下行，全年增速4.4%（2022E，4.6%）。

简言之，2023年财政运行极有可能呈现如下特征——政府新增债务高，然而支出未必等量扩张，即债务规模“雷声大”，支出力度“雨点小”，这是一种典型的紧平衡财政。

展望2023年，财政还将朝两个方向倾斜：杠杆向中央倾斜，资金向准财政倾斜。

2022年财政扩张，中央政府已经承担起更多的杠杆扩张压力。今年政府继续严控隐债，同时也对新增专项债限额保持克制，对地方政府预算外肆意杠杆扩张已经显现出足够的警惕。2022年中央创新使用两项金融工具助力全国财政扩张，这些杠杆属于中央杠杆。

我们认为，2023年财政投资支出责任仍更多落在中央肩上，因为地方资金收入紧缺，且投资项目储备相对不足。

我们认为2023年中央或再使用政策性金融工具完成财政扩张。相较增扩赤字，增发地方专项债，政策性金融工具将有以下几点优势。

一是发行使用较为机动灵活；

二是投资撬动效应更大，可能达到10倍杠杆；

三是资金使用效率更高。

财政大框架下展望2023年基建：地产弱企稳后基建投资下台阶。

我们预计2023年地产投资有所企稳，基建投资增速因此较2022年回落。

中国经济短周期被地产左右，作为逆周期对冲项，基建与地产必然呈现出此强彼弱的周期关系。我们预计2023年地产投资增速或在-3.6%-5.1%区间，中性假设下地产投资增速在1.5%。与之匹配，2023年基建投资增速或落在[3.3%，8.9%]区间，中性假设下2023年基建投资增速或达5.7%。

根据测算，单纯依靠预算内资金，2023年基建增速将落入负值区间（-10%）。若将基建增增速稳定在5%以上，例如5.7%，则增量工具规模或需0.7万亿，与今年额度持平。

财政预算内收支紧平衡状态下，2023年或将迎来利率债与类财政工具共同放量，央地间关系也将在这一轮财政扩张中再度重塑。

正文

一、2022年财政基建表现回顾

（一）2022年财政：宽财政主线贯穿全年

2022年地产投资走弱、疫情影响反复，财政为提振内需明显减收扩支，具体来看，2022年财政扩张贯穿全年，可划分为三个阶段。

阶段一：专项债放量发行，年初财政支出高企。为应对地产投资年初下行压力，财政加快发行使用提前下达1.46万亿专项债额度，叠加1.2万亿结转专项债资金投放，一季度广义财政支出增速高企。

阶段二：二季度财政减收扩支节奏同步加快。3月中旬华东疫情暴发，经济下行压力加大，财政明确6月前要基本完成留抵退税与全年专项债的发行，4月-6月合计完成留抵退税1.7万亿元（年初目标1.5万亿），1-6月专项债合计发行3.4万亿元（预算新增限额3.65万亿）。

阶段三：三四季度，“准财政”政策性金融工具放量发行使用。随专项债发行用尽，政策性金融工具紧随其后发行使用，7-11月政策性金融工具合计投放7399亿元，支撑“准财政”扩张。与之相对，狭义财政在该阶段则逐步退出，公共财政支出、政府性基金支出增速纷纷放缓。

可以看到，疫情虽然对狭义财政收入端冲击明显，但财政扩支定力从年初延续到了年末。

（二）2022年基建：被地产牵引的增速高企

基建投资原本在2018年完成“下台阶”，但今年为应对地产下行压力，开启了一轮“适度超前”的基建投资进程。

与宽财政的三个阶段对应，今年基建投资表现也可分为三个阶段观察。

阶段一：一季度基建投资增速达到10.5%，主要依赖1.46万亿提前下达专项债以及1.2万亿专项债结转资金支撑。

阶段二：二季度基建投资边际下行至8.6%。这一阶段基建投资主要依靠专项债的快节奏发行支撑。这一时期由于华东疫情影响，多地项目开工受到扰动，但得益于专项债的快节奏发行，该季度基建投资维持在高个位数水平。

阶段三：三季度基建投资再度高企，增速达14.6%。这一时期基建投资主要依靠0.7万亿政策行开发性金融工具，开发性金融工具杠杆撬动力度大，且投放节奏较快，投资增速显著高企。

基建投资在今年再次成为宽财政抓手，在多项资金支撑带动下，全年基建投资增速或达11%水平，积极对冲今年较弱的地产增速。

二、2023年财政债务扩张然而投资增速一般

（一）预计2023年公共财政收入增长乏力

2023年公共财政收入端增长乏力，支出扩张空间有限。

2022年施行大规模退税，2023年财政收入增速在低基数背景下应该有明显跳升，但我们预计2023年财政收入回升幅度有限，主要有以下两方面原因：

其一，财政收入往往与名义GDP增速密切相关，我们预计2023年经济增速在出口下行、地产弱企稳背景下修复程度有限（名义GDP增速 2023E 6.0%; 2022E 5.4%），而与之相关的财政收入增速也难以大幅跳增，特别是土地相关税收对财政收入的拖累可能仍然存在。

其二，2023年减税降费规模仍存。2016年减税降费开始后，每年保持万亿规模的新增减税，且每一年的减税降费基本都在下一年延续或加码，这也使得2016年以后每一年公共财政收入增速低于名义GDP增速。

当前中国宏观税负（税收/GDP）仍然与发达国家有一定距离，叠加当前企业生产活动尚在修复中，2022年及过往出台的减税降费政策大概率将在2023年延续，且仍有加码空间，我们预计2023年新增减税规模可能仍然达到万亿级别，对应财政收入增速或仍低于GDP增速2.1个百分点，与2021年类似（财政收入修复年份）。

我们认为，2023年经济修复幅度有限、减税降费力度仍在，对应财政收入增速或达3.9%（2022E，-1.6%） 。

正因财政收入增速乏力，即便赤字规模达到3.8万亿（对应赤字率达到3%）、财政另外调用2万亿结余资金，对应的财政支出力度仍然较弱，增速或仅达3.8%（2022E，4.2%）。

如果对比历史上财政收支增速与GDP的关系，会发现2023年公共财政收支处于与2016-2018年类似的紧平衡状态。

（二）2023年土地出让金同比或仍为负值

城投托底行为受压制，2023年土地出让收入进一步下行，或达6万亿，较2022年少增0.5万亿。

土地出让收入往往与当年商品房销售额密切相关，如果房企销售表现好，企业资金充裕，拿地积极性将同步提高且更有拿地开发的动力。

我们首先预测2023年商品房销售表现，便可获得明年土地出让收入。我们预测在当前房地产保交楼政策、融资政策支持下，居民信心回升，销售额将在2023年下半年转正，全年增速达3%（2022E，-24%）。

按照近两年土地出让金与销售金额的规模测算（土地出让金为商品房销售额的47%），2023年土地出让收入将达到6.6万亿（2022E, 6.4万亿，-26%）。

考虑2022年有部分非房地产业务城投拿地（预计占拿地规模的8% ），在126号文规范下，这部分城投明年或不再为土地托底，剔除城投拿地影响后（土地出让金为商品房销售额的44%），2023年土地出让收入可能下行至6.2万亿，较2022年少增0.2万亿（同比-3.5%）。

专项债规模或达5.2万亿，达到历史新高。

目前财政已提前下达部分专项债额度，福建省披露2023年提前下达额度达到933 亿元，而2022年提前下达额度为693亿元 。历年福建省分配提前下达额度占全国额度比重为4.7%-4.9%，按此推算，专项债提前下达规模达1.9-2万亿左右。而头年提前下达额度一般占下一年额度的38%-40%，则可以推算2023年专项债额度或达4.7-5.2万亿。

预计2023年土地出让收入较2022减少，同时缺少2022年央行上缴利润，即便专项债规模发行放量达5.2万亿，政府性基金支出端增扩空间仍然有限，根据测算增速或仅达5.5%（2022E，5.6%）。

（三）总结：2023年预算内财政扩张力度有限

根据测算，2023年专项债发行规模（4.7-5.2万亿）、赤字规模（3.8万亿），政府杠杆率（55.0%）均创历史新高，但由于财政收入收缩，广义支出增速 将较2022年小幅下行，仅达4.4%（2022E，4.6%）。

如果看债务规模和支出强度的关系，2023年较高的政府新增债务并未对应高强度的支出，可以形容2023年财政运行特征是债务规模“雷声大”，支出力度“雨点小”。

2023年并不是传统意义上的财政大年，而是处于紧平衡状态。这意味着，如果2023年预算内财政扩张力度有限，若想发挥财政逆周期调节职能，需要依赖其他增量工具。

三、2023年财政将朝中央和准财政倾斜

（一）2022年，中央成为财政扩张主体

2008年以及2015年，中央为实现财政扩张，提高地方投资积极性，分别鼓励地方政府通过城投融资平台、PPP方式扩投资。但历史经验表明，给予地方政府融资的权力，往往会伴随隐性债务的增长，激化地方财政金融风险。

而2022年本轮财政扩张，中央承担更多财政扩张责任。

一方面，今年中央并未给予地方融资权力，不仅继续严控隐债，同时也对新增专项债限额保持克制。

本轮财政扩张没有新增地方债务限额，如2020年发行抗疫特别国债；也没有鼓励融资平台融资，放松隐性债务监管，始终强调“化解存量、严控增量”、“把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。城投带息债务增速达到历史低值，城投债净融资规模也较过去两年显著降低（2022 1-10月1.2万亿，2021 1-10月 1.9万亿）。

地方政府融资的“前门”、“偏门”均没有打开，地方自主投资行为受到较大束缚。

另一方面，中央今年创新使用两项金融工具实现财政扩张。

中央今年动用央企利润与政策性金融工具，帮助财政完成减收扩支。

在收入端，通过央行在内的特定国有金融机构上缴利润，帮助全国完成2.3万亿的新增留抵退税。

在支出端，政策行通过发行7399亿元政金债，新增8000亿信贷投放，为重大基建项目提供资金支持；同时，央行上缴的利润中，有3500亿支持中央政府性基金支出放量，今年1-10月中央政府性基金支同比达到80%，较2021年同期多增1747亿元。

（二）2023年，中央将延续财政扩张主导权

我们认为，2023年财政投资支出的主体仍将是中央，因为地方面临资金紧缺以及投资项目储备不足的问题。

首先，地方基层运转压力较大，基建投资意愿不强。

我们找到2021年公共财政依赖土地出让的省份，天津、江苏、广东等，这些省份的公共财政收支缺口必须依靠土地出让收入补充，仅仅依靠中央转移支付和一般债将无法承担公共支出规模。

然而这些省份在2022年均经历了土地出让收入的大幅下降（天津，-78%；江苏-36%；广东-45%），2023年这些省份的重点工作将是保基层运转，譬如通过盘活国有企业、事业单位资产补充收入。

如果该阶段增加地方融资财权，这部分增量资金或更多用于“吃饭财政”，而非基建项目，降低基建资金投放效率。

其二，地方优质项目储备有限。

从2021年专项债使用情况来看，地方普遍存在资金投放项目收益小、资金闲置、资金挪用的问题，譬如2021年江苏省3个市有30个专项债券项目 2021 年实际收益合计2.73 亿元，远小于资金平衡方案中的预期收益 14.24 亿元。另外还有9个市40个项目未开工或未形成支出，导致预算安排的专项债券资金34.98 亿元全年仅支出3.31亿元，使用率仅9.46%。江苏作为人均GDP排名第三的经济大省，专项债使用尚存上述问题，其他省份专项债项目储备情况可见一斑。

另外，专项债发行期限与发行利率往往反映项目质量，优质项目往往回款时间快、回报收益高。专项债累计平均发行期限已经从2019年末的9年上升至2022年的16年（一般债8年），发行利率也同步从3.4%降至2%以下，说明专项债当前对应项目短期回报收益有限，质量不佳。

虽然发改委在2022年加强了对项目入库前的审批监管，但是地方项目质量还是不佳，如果让地方政府加大投资事权，仍然可能出现项目闲置或者收益率不及预期的问题。

（三）预计2023仍将有一轮政策性金融工具发行

我们认为，中央仍将依赖新一轮政策性金融工具完成财政扩张，因为相较增扩赤字，增发地方专项债，政策性金融工具将有以下几点优势：

一是其发行使用较为机动灵活：时间上，可以在年中时点发行；流程上，不需要经过人大预算、调整预算限额等较为繁杂的程序；规模上，不受宏观杠杆约束；投资方向上，较专项债方向更广，譬如头向上包含“二十大”重视的安全基础设施建设。

二是其对投资的带动力度更大，可能达到10倍杠杆，而且政策行往往可以提供配套资金。

三是其资金使用效率更高，政策性开发工具是先同意发债筹集资金再投放的模式，而专项债是一个项目申请发行一笔专项债，效率上政策性工具更高。譬如今年在年中成立政策行对应基金后，发改委迅速组织筛选了一大批备选项目，直接报送给政策行从中选取项目投放资金。

四、地产投资弱企稳，基建投资下台阶

（一）2023年基建投资增速或达5.7%

中国经济短周期被地产左右，作为逆周期对冲项，基建与地产必然呈现出此强彼弱的周期关系，这一对冲关系在2008年、2012年、2015年、2022年四个地产下行周期中均有体现。由此，我们可以通过地产来判断2023年基建投资增速趋势。

2018年以来，地产与基建投资合计完成投资额增速维持在2%-6%之间，2023年，出口回落但消费企稳，我们预计地产和基建投资合计仍将维持2%-6%区间内，或达2018-2021年增速均值4%。

根据我们对2023年地产投资的测算，2023年地产投资增速或达-3.6%-5.1%，中性假设下增速或达1.5%。由此对应2023年基建投资增速的区间是3.3%-8.9%，1.5%的中性地产投资增速下，对应5.7%的基建投资增速。可见，在地产在2023年企稳背景下，基建投资也将在2023年有所回落。

（二）预测新增政策性金融工具规模达0.7万亿

我们沿用《预测一季度基建投资增速或达10%》测算方法，结合我们对2023年公共财政支出、土地出让收入、专项债发行额度的预测。分别将上述预算内资金乘以对应用向基建的比重及杠杆（参照2022年），能够得到全年的基建投资增速。

根据测算，我们发现如果单纯依靠预算内资金以及其撬动的配套资金，2023年基建投资增速仅能达到-10 %，远低于5.7%。

需要注意的是，虽然2023年专项债限额高达5.2万亿，超过2021年3.65万亿专项债新增限额。但实际上，2022年专项债实际使用额度同样达到5.3万亿（新增限额3.65万亿+动用结存限额0.5万亿+2021年结转的1.2万亿专项债= 5.3万亿），这意味着2023年专项债即便放量，带来的增量基建投资规模有限。

由此，明年通过预算外工具带动基建投资显得格外有必要，根据测算，若基建增速达到5.7%，那么增量工具规模达到0.7万亿，与今年额度相近。

若基建投资增速为3.3%，对应增量工具额度达到0.6万亿，若增速达8.9%，则增量工具额度需要达到0.8万亿。

风险提示

风险提示：疫情发展超预期；海外地缘政治风险超预期；国内政策调控超预期。