报告摘要

第一，2022年海外经济已经大致“越过山丘”，2023年将继续处于下坡路径中。我们预计2023年美国四个季度实际GDP环比折年率大约在0.4%、0.2%、0.2%、-0.6%，即下半年会出现一定程度浅衰退，全年实际GDP同比增速在0.6%。其中基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为缓冲垫；而净出口和包括住宅投资在内的私人部门投资为主要拖累项。欧洲经济状况弱于美国，我们估计2023年欧元区实际增长-0.2%，其衰退特征可能会出现更早一些。

第二，2023年，海外通胀和货币紧缩将会“越过山丘”。上游的CRB指数同比仍在继续下行，薪资增速放缓形成下游传导，美国通胀同比增速将维持逐步回落态势，欧元区以及英国通胀增速大概率在2023年一季度前见顶。我们估计美联储加息将至2023年二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，此后美联储仍会维持高政策利率至2023年四季度；欧央行亦会在明年年中之前结束加息。

第三，2023年，作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率将确认“越过山丘”。2020年二季度触底上行以来，美债收益率在几个阶段中被误认为“触顶”，包括2021年3月、2022年6月，但实际上它一路震荡上行至4.2%以上。基于对通胀的理解，目前10年期美债收益率很可能已经见顶，但最终的确认仍需时间，利率实际上是政策利率预期（目前市场预期5.0%左右）和未来名义增长预期（市场目前处于担忧过程中）的函数。我们回顾了2004-2006年、2015-2018年两轮加息周期，美联储在停止加息后均没有立刻进入降息，即在一段时间内维持政策利率不变，美债收益率下行过程有所反复，但整体下行周期仍相对比较确定。

第四，2023年，美股的故事线将从降估值切换到降盈利；美元指数的主要不确定性在避险需求，但基于它和美债收益率在2020年以来相对稳定的经验相关性，2023年美元指数回落的概率相对较大。这对应非美资产在2022年所面临的双重压力在2023年将有较大概率可以“越过山丘”，一则全球无风险利率触顶释放流动性压力；二则美元触顶释放汇率和资本流动压力。

第五，2023年，美国劳动力市场、通胀特征的变化是一个需要继续跟踪的问题。本轮的低失业率、粘性薪资和相对偏高的通胀中枢都不同于以往，它导致2022年市场对于美国经济的理解一度出现偏差，对于美国“衰退”的预判显著过早，对于美联储政策框架的理解也有偏离。这一点下一阶段依旧是一个重要问题，2%的通胀目标存在较大实现难度，假如新的经济特征对应一个中枢相对偏高的通胀和偏高的中期利率中枢，长久期、高估值权益资产在利率下行期会受到提振，但估值很难复制低利率时代；全球债券资产和疫情前十年特征也会有所不同。

第六，2023年，宏观面的另一线索是目前已暗流涌动的欧美产业政策。疫后全球产业链供应链重塑，一些国家借机推出新的产业计划；全球总量动能放缓的背景下，新的产业空间也会备受关注。2022年以来，欧美分别推出《能源计划》（REPowerEU）、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），这些举措旨在降低对海外供应链以及商品的依赖，同时实现新产业竞争卡位，其中欧美的芯片以及通胀法案之下中国相关产业将面临复杂的竞争环境；而欧盟的REPowerEU因为主要目标旨在降低对俄能源依赖，短期可能利好中国新能源产品的出口。

第七，2023年，全球宏观环境依旧会面临一些打破基准假设的风险情形。风险情形之一是美国经济陷入深度衰退，基于全球经济的共振特征，它会带来全球贸易和投资需求更为显著的收缩；或者在美联储缩表驱动及债务上限等约束下，美债出现流动性问题。风险情形之二是地缘政治背景下，全球出现能源缺口问题。这不仅会关系到欧洲经济，亦会关系到全球通胀预期；风险情形之三是欧洲出现金融风险。相对于美国经济来说，欧洲经济更不平衡，脆弱点更多。风险情形之四是日本央行的货币政策取向出现变化，日本超宽松的货币政策如果有所调整，对全球流动性来说会有短期超预期收缩的效应。

正文

低谷渐进：预计欧美经济将继续下行

美联储更高的政策利率以及更长的持续时间（higher for longer）显著抬升美国经济衰退的风险，我们预计2023年美国四个季度实际GDP环比折年率大约在0.4%、0.2%、0.2%、-0.6%，即下半年会出现一定程度浅衰退，全年实际GDP同比增速在0.6%。其中基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为缓冲垫；而净出口和包括住宅投资在内的私人部门投资为主要拖累项。欧洲经济状况弱于美国，我们估计2023年欧元区实际增长-0.2%，其衰退特征可能会出现更早一些。

消费方面，预计2023年居民实际收入增速维持正增长，实际个人收入增速约为3%，在居民偿债压力较低、额外储蓄仍高的背景下，预计2023年实际消费支出增速约为1.7%。第一，疫情后大规模的财政转移支付导致美国居民资产负债表较为健康，居民手中仍有累积1.7万亿美元左右额外储蓄。第二，美国社会保障局在2022年10月宣布在2023年度为美国居民的整体社会保障福利提高8.7%，在通胀回落的背景下，这部分收入将为消费带来较强支撑。第三，房贷以及消费贷偿债比率均低于疫情前水平、消费以及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿还债务的压力较轻，不会挤压到消费动能。第四，在通胀回落的背景下，工资增速维持粘性，导致实际收入增速强于2022年。

但也需要注意，消费者整体信心指数较差，商品消费大概率持续回落，服务消费向上动能较弱，都指向2023年的消费对经济可能只是弱支撑。最新密歇根大学以及Conference Board消费者信心指数都处于回落态势，从绝对值来看，11月密歇根大学消费指数回落至56.8，低于疫情最低点时期的65.9；Conference Board消费者信心指数回落至102.5，距离疫情时期最低点的85.7仍有一定距离。此外，美国居民整体实际商品消费支出在2021年见顶之后持续回落，服务消费虽仍维持上行态势，但空间有限。

住房市场方面，利率持续走高将在住房投资和消费两方面抑制经济活动，向前看，较高的房贷利率，叠加较弱的住房负担能力，都将对需求产生负向冲击，预计住宅投资同比增速在2023年4季度达-6.8%，成为经济增长的主要拖累项之一。

自美联储2022年3月开始激进加息后，利率走高引导房贷利率持续走强，压降住宅需求以及住宅投资的意愿。美国住房市场的投资以及消费通常占比GDP权重达15%-18%，因此，美国住房市场的好坏对经济周期的影响较大。截至2022年10月末，美国30年期固定房贷利率为7.22%，距离2022年年初的3.44%上行3.78个百分点，美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32%和24%，Conference Board房屋建筑许可指数下行17%。房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行。向前看，预计住房需求将持续回落，引导房屋价格下行，进而压降信贷扩张，对经济产生下行压力。

紧缩的货币政策导致企业融资成本自年初以来持续走强，压降企业投资意愿，预计2023年企业固定投资增速较2022年小幅回落，2023年四季度同比增速下行至2.5%左右水平，较2022年3.4%小幅回落。自2022年3月美联储开始收紧货币政策之后，美国债券融资环境小幅收紧，穆迪Baa级投资级债券利差自年初至11月上行约31bp，纽约联储公布的投资级债券市场紧张指数也较年初升至历史平均水平，虽然高收益债指数上行幅度有限。在整体融资成本上行的背景下，核心资本品新订单同比增速虽仍维持正值，但自2022年5月的9.9%持续回落至10月的6.6%。

企业固定投资主要包括三个方面：建筑投资（structures）、设备投资（equipment）以及知识产权投资 (intellectual property)。

建筑投资方面，第一，企业资本开支意愿调查显示，计划在未来3-6个月进行资本投资的小企业占比数量持续回落，第二；美国整体办公楼空置率仍在高位，降低企业对办公建筑投资的意愿；第三；企业对原油、天然气、采矿建筑投资增速自年初以来持续回落，油价前景的不确定性，叠加拜登政府对清洁能源的追捧，预计2023年能源和采矿建筑投资维持疲软态势。

设备投资方面，2022年设备投资同比增速大约在4.6%左右水平，预计2023年将小幅回落，但仍维持正值。一方面，美国企业整体资产负债表处于较健康水平，彭博预测数据显示，SP500企业净债务/EBITDA比率在2022年和2023年将分别达到1.16%和1.12%，显著低于疫情前水平（2019年=1.67），显示企业在借贷方面仍有进一步上行空间，但高利率以及经济衰退预期可能对企业的信贷扩张起到一定压制作用。

知识产权投资方面，疫情导致的在家办公状态可能导致企业对软件以及云技术方面的投资或将持续，预计2023年知识产权投资实际增速大约在5.5%（2022年约在8.8%）。

此外，全球经济走弱以及强美元背景下，预计净出口持续回落，对经济产生拖累作用。美国的主要贸易伙伴包括加拿大、墨西哥、欧元区、日本以及中国，从趋势来看，美国对加拿大以及日本的出口增速近期小幅走强，但对欧元区、墨西哥、以及中国的出落增速开始小幅走弱。向前看，一方面，各国经济的领先指标如PMI指数持续回落，显示外国需求对美国出口的拉动力量将逐步走弱；另一方面，美元指数仍在较高水平，今年以来，美元指数上行幅度达11%，美元走强导致美国国内商品价格相对国外商品更贵，不利于出口，因此预计2023年净出口规模有进一步转负的可能。

虽然市场对美国2023年经济出现衰退的可能性有所预期；然而，经济衰退的时点及程度仍有较高不确定性。现阶段，市场总体对美国2023年经济陷入衰退的预期较强，彭博中位数经济衰退预测数据显示衰退的概率在62.5%，费城联储专业预测者和调查显示经济在接下来12个月里衰退的概率为46.1%，与2020年初疫情爆发初期相当。然而，对于经济衰退的预期并不能解答经济何时衰退以及衰退的程度，而这两者可能对市场在做资产配置方面有较大影响。

我们在报告中提示了四大领先指标以辅助跟踪和判断，分别是Conference Board十大经济领先指标指数、全美建筑商协会住房市场指数、美国信贷脉冲指数以及费城联储商业前景调查指数。基于这些领先指标，我们倾向于认为2023年美国经济可能较难避开浅衰退，经济增速下行的态势可能会在2023年后半年更为显著。

美国国家经济研究局（NBER）定义衰退所使用的指标包括就业、工业生产、实际个人收入（real personal income）,实际个人支出（real personal consumption）等,因此，从这个角度出发，我们认为在跟踪市场交易指标之外，还需要跟踪与劳动力市场、实体企业活动、以及消费者相关的数据能更有效的判断经济走势。

第一，世界大型企业联合会十大经济领先指标指数（conference board top 10 leading indicator index）在对历次经济衰退的判断时有非常高的准确率，其领先经济衰退的时间大约在3-18个月，若以此时间轴来判断，则美国经济下半年陷入衰退的可能性更高。

第二，全美建筑商协会住房市场指数（NAHB）。美国住宅地产投资以及住宅服务占GDP比重约16%，对全美经济活动有重要影响。从历史数据来看，NAHB与历次经济衰退对失业率也有较强的领先意义，领先时间大约为9-18个月，因此，我们摘选了NAHB以及住房许可指数作为判断经济周期拐点的跟踪指标。

第三，美国信贷脉冲指数。信贷脉冲指数显示了非金融私人部门，如家庭以及非经融企业的新增信贷占GDP百分比，即代表居民以及企业在需求端的活跃程度，历史来看，指数上升期间往往对应着经济回暖时期，反之亦然。现阶段，美国信贷脉冲指数虽较前期小幅回落，但仍处于较高水平，显示加息导致整体经济活动回落的影响仍需要一定时间去反映。

第四，费城联储商业前景调查指数。历史来看，每当调查指数低于-30点的水平，美国经济衰退概率为100%，并且指数越低，衰退程度越深。该指数自2021年3月开始维持回落走势，2022年11月最新调查指数从-8.7回落至-19.4点，显示美国经济距离衰退仍有距离，并且衰退程度仍有较高不确定性。

欧洲方面，能源危机对欧洲工业生产以及居民消费的冲击导致经济状况显著弱于美国，预计欧元区经济将比美国更早陷入负增长。欧元区经济的领先指标如德国IFO全国企业景气度指数已经接近于2008年次贷危机时期水平，ZEW欧元区经济状况评估指数自2021年9月开始快速回落，目前接近于2012年欧债危机时期水平；欧元区PMI指数连续5个月处于收缩区间。高通胀亦会降低居民实际可支配收入，欧元区零售销售同比增速自10月开始落入负值，实际消费支出同比增速自二季度开始回落。

此外，虽然目前欧元区天然气存储开展较为顺利，但在俄乌冲突持续、俄罗斯维持断供的背景下，欧元区仍较难在2023年找到可持续的天然气以及原油供应渠道，叠加中国以及开始逐步优化疫情管控，对能源方面的需求可能会进一步提升对全球能源的需求，引导能源价格反弹，拖累经济产出修复，并且可能导致欧元区在准备明年冬天的油气存储时面临较大挑战，若能源供给短缺的情况持续，则可能导致欧元区潜在产出的永久性下降。也就是说，我们可能较难看到疫情之后，欧元区经济有实质性的反弹。特别是对俄罗斯天然气依赖度较高的意大利和德国，其工业生产对能源的敏感度更高，若地缘政治风险再度升温，可能加剧其家庭和企业面临能源供给配给的风险。自2021年9月以来，欧元区政府（主要时德国、法国、意大利、西班牙）推出总计7055亿欧元的财政补贴计划，用来帮助居民和企业部门应对过高的能源价格，但随着部分计划即将在2023年退坡，其对经济的支撑作用也将显著弱于2022年。

因此，总结来看，我们认为，相较于美国来说，欧元区经济可能较快陷入衰退，预计2023年实际GDP增长约为-0.2%。

顶峰将至：预计海外货币紧缩将临近末端

2023年，海外通胀和货币紧缩将会“越过山丘”。上游的CRB指数同比仍在继续下行，薪资增速放缓形成下游传导，预计美国核心通胀同比增速在2023年逐步回落，下半年回落速度可能快于上半年2023年年末核心CPI同比增速可能达到3%左右水平；英国以及欧元区受能源价格冲击远超美国，预计CPI同比增速仍有上行空间，但大概率在2023年一季度前见顶。

基于对通胀的判断，我们估计美联储加息将至2023年二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，此后美联储仍会维持高政策利率至2023年四季度；欧央行亦会在明年年中之前结束加息。

2023年美国核心CPI同比增速在年末回落至3%左右水平，与2%目标水平仍有距离。

2023年，核心商品通胀将延续回落走势，核心服务粘性可能会持续至明年一季度，导致核心通胀在上半年回落速度较慢，下半年，经济走势回落加速，美联储加息对需求端的冲击将进一步显现，预计下半年核心通胀回落的速度会有所加快。全年核心CPI同比增速大约在4%左右水平，年末核心CPI同比增速回落至3%左右水平，仍然高于美联储的目标通胀水平。

向前看，核心商品通胀持续回落；核心服务通胀的粘性可能持续至明年一季度，住房和薪资是推动核心服务持续走高的主要驱动因素。

核心商品方面，一方面，供应链问题缓解使得美国国内汽车生产能力持续修复，之前被作为汽车生产瓶颈的半导体生产指数已经修复至疫情前水平，引导国内汽车产量持续回升，叠加国际物流运输成本大幅降低、居民商品消费疲软，预计二手车价格在2023年延续下行走势，新车价格上行空间有限；另一方面，较强的美元价格有利于降低进口商品物价，对服装、家具类商品价格产生下行压力。

核心服务的主要支撑项为住房项（业主等价租金+主要居所租金）以及薪资。住房项对通胀的支撑可能持续至明年二季度；就业市场维持偏紧状态，薪资回落速度较慢，预计对核心服务的支撑将持续至明年一季度，但在需求端持续回落的背景下，预计薪资对通胀的压力将在下半年显著回落。

住房项方面，市场上新租约价格同比已在2022年一季度开始回落，但CPI住房项价格同比增速仍持续走强，一方面，新租约价格对CPI住房项价格的传导有时滞；另一方面，全国房屋价格对住房项价格的影响也有时滞。向前看，CPI住房项环比增速在明年二季度之前仍将维持较快增长，下半年增速显著放缓。

一般租赁网站显示的租金价格，反映的是新租约租金，但CPI指标中衡量的租金价格包含了现有租户的新租约和现有租户续租的租约。根据美国劳工部10月发布的最新工作报告[1]，新租约租金向CPI指标中租金的传导，大概需要4个季度的时间，Zillow和Apartment List市场新租约价格同比数据在今年一季度开始触顶回落，则预计CPI住房项同比增速大概率在2023一季度开始回落。

此外，从历史经验来看，全国房屋价格指数对CPI住房项的传导通常需要6-18个月时间。此外，CaseShiller全国房屋价格指数自2022年6月开始触顶回落，预计房屋价格对住房项价格的传导大概率在明年二季度之后开始显现。最后，出租用住房供给抬升将缓解租房市场供需紧张的问题，缓解总体租金价格压力。

薪资价格方面，就业市场维持偏紧状态，薪资粘性可能会持续至2023年二季度，支撑CPI核心服务项价格；下半年经济回落速度加快，引导职位空缺下行，预计薪资增速随之走弱。

现阶段，就业市场仍处于较紧张状态，短期通胀预期较高、职位空缺和失业人口比例维持高位，导致薪资粘性较高。往前看，薪资增速预计逐步回落，但粘性较高。薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数以及职位空缺/失业人数比率刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。

但也需要注意，美联储紧缩货币政策对就业市场的冲击有滞后性，加息导致的职位空缺数减少，对利率敏感度较高的房地产行业可能首先开始停止招募新人，然后开始裁员。劳动力需求回落将降低薪资水平以及其粘性，预计薪资对服务通胀的支撑作用在2023年下半年较快回落。现阶段，我们已经看到职位空缺数量缓慢回落，结合NFIB（全国小企业调查）数据可以发现，考虑招人的企业比率开始回落，并且认为招工较困难的企业比率开始回落，显示整体劳动力市场供需平衡正在好转，预计2023年需求端的压力将持续回落。从时间维度来看，需求回落一般首先导致公司调整招工人数，并且将较快反映在职位空缺数中，而在经济持续走弱，需求疲软的过程中，公司才可能会开始裁员，所以失业率的抬升大概率会滞后于职位空缺的下降。因此，我们认为失业率上行的节奏可能会在2023年下半年加快，进而缓解对服务通胀的压力。

虽然欧元区核心商品价格增速逐步回落，但薪资增速较高将持续支撑服务通胀，预计核心CPI短期内仍有支撑，2023年回落速度较为缓慢。现阶段，欧元区正在面临和美国相似的问题，也就是劳动力供需紧张，导致薪资成本过高，从而导致核心服务通胀粘性较高。2022年2季度欧元区工资增速维持4%高位，虽然经济走弱有助于缓解薪资上行压力，但较低的失业率（2022年3季度欧元区失业率为6.6%，相较于2019年年末的7.5%仍有较大距离）以及较高的职位空缺率依然显示就业市场处于偏紧张状态，导致整体服务通胀在2023年可能成为通胀的主要支撑项。

基于对通胀的判断，预计2023年美联储、欧央行、英央行将大概率放慢货币紧缩的步伐。

市场对美联储货币紧缩持续的时间以及终点存在低估，而对货币政策放松的预期存在高估。虽然通胀在2023年会逐步回落，但与目标水平仍有距离。向前看，美联储在2023年可能以“小步慢跑”的形式加息，加息步伐放缓至25bp，加息终点可能在5%-5.25%，在不发生深度衰退的背景下，可能维持高政策利率至2023年四季度。

一方面，虽然美国通胀（CPI）顶部大概率确认，但核心通胀粘性，特别是服务通胀中的薪资项，可能持续至明年二季度。因此，核心通胀同比增速下半年回落速度可能快于上半年，全年核心通胀同比增速在4%左右水平，2023年年末达到3%左右水平，距离美联储所要求的目标水平仍有一定距离。

另一方面，美联储主席鲍威尔曾多次强调，1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，否则可能导致通胀预期的再次回升。因此，我们倾向于认为，在联邦基金利率达到终点后，美联储可能会维持高利率水平，而不会选择在短时间内降息。

欧央行方面，持续快节奏加息对金融稳定性不利，尤其是对欧元区边缘国家如希腊、西班牙、意大利等债务可持续性较差的国家冲击较大，预计2023年欧央行也将效仿美联储，逐步放慢加息步伐，避免在经济下行周期引发债务危机。

越过山丘：非美资产将面临全球流动性压力、本币压力的双触顶

2023年，作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率将确认“越过山丘”。2020年二季度触底上行以来，美债收益率在几个阶段中被误认为“触顶”，包括2021年3月、2022年6月，但实际上它一路震荡上行至4.2%以上。基于对通胀的理解，目前10年期美债收益率很可能已经见顶，但最终的确认仍需时间。

美元指数的主要不确定性在避险需求，但基于它和美债收益率在2020年以来相对稳定的经验相关性，2023年美元指数回落的概率相对较大。

结合来看，非美资产在2022年所面临的双重压力在2023年将有较大概率可以“越过山丘”，一则全球无风险利率触顶释放流动性压力；二则美元触顶释放汇率和资本流动压力。

10年期美债收益率自2020年二季度触底上行以来，市场曾两次对其做出见顶的判断。第一次在2021年3月，10年期美债收益率触及1.74%后开始回落，当时美联储对于维持货币宽松以支持就业的前瞻指引，成为市场判断美债收益率见顶的主要抓手。第二次发生在2022年6月，市场对通胀可能见顶的判断导致加息预期回落，美债收益率跟随实际政策利率预期显著下行。直至2022年7月CPI同比增速突破9%、鲍威尔在8月全球央行年会上超鹰派发言，美债收益率再次进入上行轨道，并在10月达到4.24%的高位。基于对通胀的理解，目前美债收益率很可能已经见顶，但最终的确认仍需时间。利率实际上是政策利率预期和未来名义增长预期的函数，现阶段，市场对经济衰退的担忧在逐步被定价、但短期内经济数据的韧性仍会对美债收益率造成影响。

因此，在不确定性较高的当下，我们认为回溯历史规律可能是更好的判断方式。

我们回顾了1970年以来8次美联储加息结束后美债收益率的表现，特别是2004-2006年、2015-2018年那两轮加息周期，美联储在停止加息后均没有立刻进入降息，即在一段时间内维持政策利率不变，美债收益率下行过程有所反复，但整体下行周期仍相对比较确定。

2004-2006年、2015-2018年那两轮加息周期，美联储停止加息后均没有立刻进入降息，即在一段时间内维持政策利率不变，美债收益率下行过程有所反复，但整体下行周期仍相对比较确定。在2004-2006年加息周期停止后，美联储在2006年6月-2007年8月之间维持政策利率在5.25%的水平，在此期间，10年期美债收益率小幅震荡，但并没有单边回落，直至2007年7月，市场确认美联储将在9月开始降息后，10年期美债收益率才开始单边回落的走势。在2015-2018年加息周期停止后，美联储在2018年12月-2019年6月之间维持政策利率在2.5%的水平，在此期间，美债收益率总体趋势向下，但向下过程中仍有反复，在市场确认美联储将在2019年7月开始降息后，美债收益率才开始快速回落。

在2004和2015年两轮加息周期之外，其余六次加息周期结束后，十年期美债收益率表现有以下特征：

第一，十年期美债收益率一般在美联储开始降息前1-3个月开始触顶回落（1980年，2001年，2007年，2019年），反映市场对美联储转向的交易；

第二，十年期美债收益率在美联储开始降息前的一个月里，走势比较平坦，一般不会剧烈波动；

第三，在美联储结束加息周期之后，也就是市场明确美联储开始降息之后，十年期美债收益率一般都会趋势向下，但回落的幅度与降息的幅度、降息节奏、以及当时背景下经济环境相关度较高。若降息速度快、经济衰退程度深，则美债收益率下行速度就会较快（1980年、1989年、2001年、2007年、2019年）；

第四，1974年6月开始降息后，美债收益率并没有如期回落，还有所反弹，主要原因在于美联储开始降息之后，通胀水平仍在走高，1974年CPI同比从6月的10.8%升到12月的12.3%，导致美债收益率在降息之后仍小幅反弹。

就现在而言，我们倾向于认为目前10年期美债收益率很可能已经见顶，但最终的确认仍需时间，回落期间可能还会有所反复。一则，对经济衰退风险的逐步定价对美债收益率形成下行压力。2023年美联储政策利率终点可能会达到5-5.25%左右水平，并可能在较长一段时间里维持这个水平，也就是说，限制性的政策利率可能在2023年持续对金融条件施压。因此，基准情形下，明年美国全年经济增速水平将低于趋势增长，货币政策对经济和通胀的滞后效应可能在2023年下半年更加显著，市场对衰退的预期会提前反映在美债收益率中。二则，美联储、欧央行、英央行资产负债表缩减将一定程度上收紧全球流动性，一定程度上对美债收益率形成支撑。三则，由于短期内并没有货币政策转向（降息）的有利证据，若经济数据维持韧性，薪资增速粘性较高，则可能引导市场再次调整对通涨走势的预期，进而调整对美联储紧缩的预期。

2023年美元指数回落的概率相对较大，但回落斜率仍有不确定性；美元触顶释放汇率和资本流动压力。

2022年以来，美元指数经历了两轮行情。第一阶段，2022年1月至9月，美元指数持续走强，并在9月27日站上114.1点；第二阶段，2022年9月至2022年12月，美元指数震荡走低，截至2022年12月2日，美元指数下行至104.5点。

美联储相对于其他央行更快节奏地加息，成为第一阶段美元指数上行周期最重要的因素。美元指数主要衡量的是美元对于欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎六种货币的相对价值，这几种货币在美元指数中的权重分别是57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%、3.6%[1]。从2022年1月1日至2022年9月27日，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎相较于美元分别贬值15.1%、20.4%、20.4%、7.1%、19.9%、7.3%，显示美联储相较于其他国家更快节奏的加息，导致美元对于所有发达经济体货币的升值。

第二阶段，市场对美国通胀担忧的缓解以及对美联储加息退坡的预期推动美元指数高位回落。从2022年9月27日至2022年12月2日，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎相较于美元分别升值9.8%、7.8%、14.4%、1.9%、10.1%、5.8%。在此期间，一则，10月通胀数据超预期回落缓和市场对通胀的担忧。二则，美联储官员以及鲍威尔主席对加息节奏放缓的言论，引导市场不断降低货币紧缩的预期。截至12月2日，期货市场隐含美国联邦基金利率将在2023年5月达到4.92%，并在之后逐步回落，2023年12月下行至4.4%。三则，对美联储紧缩预期的回落，导致彭博美国金融状况指数（financial condition index）持续回升，指数回升代表融资环境趋于宽松，引导美元指数回落。

展望2023年，美联储加息斜率的放缓大概率会使得市场对金融环境放松进一步定价，但美元的货币属性以及避险属性对其仍有支撑，导致美元指数下行斜率不会过于陡峭。

从货币视角来看，美联储加息斜率放缓是大概率事件，但欧央行、英央行以及日央行方面紧缩的节奏仍有较高不确定性，导致美联储紧缩的程度仍可能强于其他央行。

从避险资产视角来看，2023年，欧元区经济可能持续受到能源价格走高的冲击，导致欧元区贸易逆差持续走阔，引导全球经济衰退风险进一步上行，在全球经济走势不确定性仍然较高的时期，美元见顶似乎离我们还有距离；

最后，从经济基本面对比的视角来看，美国消费仍有韧性，对美国经济形成较强支撑，而欧洲以及英国方面受能源价格走高的影响较大，衰退风险以及程度可能比美国更高，美国经济的相对强劲也会利于美元指数。

2023年，美股的故事线将从降估值切换到降盈利

现阶段，市场对企业的盈利预期还是偏乐观的，2023年每股收益同比增增速的预期为13.4%、PE预期为17.4倍[1]，对应的SP500指数在4080左右，与现阶段的4080没有差别，也就是说，市场现在对美国明年宏观经济的定价，是基于通胀稳步回落、盈利增速稳定、经济成功软着陆的情景。

展望2023年，上半年，需求回落导致企业收入下行、薪资成本维持高位、利息支出上升，都将持续挤压企业盈利空间，预计盈利预期将向下调整。第一，2023年居民实际收入增速将较2022年显著回落，密歇根大学消费者信心指数已经与疫情最低点持平，在经济衰退预期逐步升温的背景下，预计居民储蓄率会触底反弹，导致需求回落。根据我们的测算，2023年居民实际收入增速约为3%，转化为实际消费支出增速约达1.7%，较2022年的2.8%显著回落。第二，美国薪资增速仍然较高，推升企业薪资成本的压力。雇佣成本指数、亚特兰大联储薪资指数、时薪同比增速均在5%以上，并且粘性较高，预计企业薪资端压力可能会持续至明年二季度。2022年3季度业绩会中，一些管理层提到成本抬升对企业盈利带来的挤压，包括原材料、薪资、能源等[2]。第三，利率持续走高将推升企业利息支出，压降企业盈利空间。2022年，美联储政策利率上行375bp, 10年期美债收益率自年初到现在上行210bp （从1.43%上升至3.54%），彭博投资级企业债收益率自年初至今（12/6日）上行276bp（从1.76%上升至4.52%），利率上升将显著提升企业利息支出。结合以上三点，预计现阶段市场对美股盈利较乐观的预期可能会向下调整。

然而，在2023年下半年，在通胀逐步回落、美联储紧缩可能暂停的背景下，市场对经济走势的不确定性降低，权益资产风险溢价可能被压缩，在一定程度上支撑美股估值，因此，在经济不发生严重衰退的背景下，2023年下半年可能会迎来股市估值的修复。

我们对接下来SP500可能的走势做了3种情景假设。基准情景下，市盈率小幅回落至17.4倍，每股收益同比回落3%，对应SP500指数为3500点左右；乐观情景下，市盈率维持在19.7倍，每股收益同比增速不变，对应SP500指数在4000点左右；悲观情景下，市盈率回落至16.5倍，美股收益同比增速回落5%，对应SP500指数在3300点左右。

昔日不再：从中期看，通胀中枢、利率环境和资产定价特征可能已经变化

2023年，美国劳动力市场、通胀特征的变化依旧是一个需要跟踪和关注的问题。本轮的低失业率、粘性薪资和相对偏高的通胀中枢都不同于以往，它导致2022年市场对于美国经济的理解出现偏差，对于美国“衰退”的预判显著过早，对于美联储政策框架的理解也有偏离。这一点就下一阶段来看依旧是一个重要问题，2%的通胀目标存在较大实现难度，假如新的经济特征对应一个中枢相对偏高的通胀和中期利率中枢，长久期、高估值权益资产在利率下行期会受到提振，但估值预期很难复制低利率时代；全球债券资产和疫情前十年特征也会不同。

2022年，劳动力市场供需极度紧张。职位空缺与失业人数比率一度达到2倍（10月回落至1.7倍），导致薪资增速维持强劲态势，直到2022年11月，薪资同比增速仍维持在5.1%，环比增速达0.6%。其中，劳动力需求旺盛但供给不足是主要因素。

展望2023年，美联储货币紧缩对经济收缩效应将逐步显现，企业招工需求回落可能是劳动力供需走向平衡的主要推手，但这个过程需要时间。一般情况下，在经济逐步走弱的时期，企业将先后经历收入预期转弱、可选开支削减、额外投资以及招工需求下降、收入进一步回落、裁员这几个步骤。供给端来说，劳动力供给端修复可能仍然较缓慢。一则，外国移民人口劳动参与率已经回到疫情前水平，进一步修复的空间不大； 二则，新冠对健康的长期影响还导致众多的老年工人的提前退休，美国55岁以上人口劳动参与率持续走弱，预计较难恢复到疫情前水平。由于国际移民减少、职位匹配效率低下、疫情引发部分劳动力人口转化为非劳动力人口等因素，导致劳动参与率持续低迷，不利于劳动力供给修复，这就可能导致自然失业率上行，导致薪资增速很难在2023年恢复到与通胀匹配的水平。

此外，疫情后全球供应链以及地缘关系发生了较大范式转变，可能导致全球通胀中枢将较疫情前水平有所抬升，较难回落至2%的目标水平。第一，疫情后，供应链安全问题的重要性显著提升，导致全球企业开始考虑供应链本土化和平行供应链，加大企业资本开支和投资成本；第二；2000以后开始的全球化显著抬升资源配置效率，降低生产升本，为低通胀提供较好的环境，但自疫情冲击以及俄乌冲突爆发后，地缘政治以及逆全球化将显著削弱全球贸易条件，跨国供应链的高效率、低成本等优势将逆转，不可避免地抬升商品物价；第三，巴黎协定中关于“零排放目标”需要大规模的资本开支，在2050年碳中和目标不变的背景下，绿色能源以及绿色工业的构建，需要对整个产业链上下游以及基础设施设备进行大规模的投资和技术改革，从需求端支撑通胀。

在此背景下，我们可能不得不面对一个相对偏高的通胀和中期利率中枢，这就意味着，整体资金成本会比疫情前更高，全球权益以及债券资产和疫情前十年特征会有所不同。

自2022年1月以来，十年期美债收益率从1.51%上升至3.55%；彭博投资级债券收益率从1.76%上升至4.48%；彭博高收益债券收益率从4.86%上升至8.62%。债券市场数据说明，在债务极度扩张、通胀水平较高的大背景下，投资人要求更高的回报来补偿通胀以及信用风险，也就是说，各方面结构性因素已经导致疫情前那个低通胀、低利率、高流动性的世界可能不复存在。

对于固定收益市场来说，利率抬升将导致债权资产（如REITs, MBS）的重新定价、企业资本架构（特别是债务融资）可能出现改变，并进一步影响到未来企业的投资策略。对于权益市场来说，第一，利率结构性抬升可能导致2022年以来风险资产估值的回落可能较难完全修复；第二，高利率不利于公司开展股票回购计划；第三，资本在寻找资产标的时，可能会要求更高更稳健的回报，而不是单纯的长久期、高估值的成长型企业，因此，一些现金流充裕、负债较低、信用等级更高、有核心竞争力（定价权）、对人力成本敏感度较低以及盈利稳定的公司可能较过去十年更有吸引力。

暗流涌动：欧美的新产业政策及其深远影响

2023年，宏观面的另一线索是目前已暗流涌动的欧美产业政策。疫后全球产业链供应链重塑，一些国家借机推出新的产业计划；全球总量动能放缓的背景下，新的产业空间也会备受关注。2022年以来，欧美分别推出《能源计划》（REPowerEU）、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），这些举措旨在降低对海外供应链以及商品的依赖，同时实现新产业竞争卡位，其中欧美的芯片以及通胀法案之下中国相关产业将面临复杂的竞争环境；而欧盟的REPowerEU因为主要目标旨在降低对俄能源依赖，短期可能利好中国新能源产品的出口。

2022年8月9日，美国总统拜登签署《芯片和科学法案》，在半导体和科学研究与开发领域投资近2500亿美元，以恢复美国在芯片制造领域的主导地位、解决供应链漏洞问题。《芯片法案》通过对美国芯片及半导体行业企业提供巨额补贴，以吸引更多芯片与半导体先进技术企业在美国进行投资建造，并限制获得财政补贴的企业在海外半导体制造的投资。该模式旨在形成一个半导体制造的封闭式供应链，短期内可能导致半导体行业面临更复杂的竞争环境。

2022年8月16日，美国总统拜登正式签署《2022通胀削减法案》，总投资约4370亿美元。其中预计将投资3690亿美元于能源安全和气候变化项目。拨款中有20亿美元用于美国国内生产新能源的补助，为消费者购买在北美进行总装的清洁能源汽车提供一定的税收抵免，降低消费者购买其他国家进口新能源汽车的意愿，进而导致美国车企对于中国汽车拼装、锂等的进口需求放缓，推动新能源汽车产业链的重构。

2022年5月18日，欧盟提出REPowerEU方案，通过节约能源、加速清洁能源转型、多样化能源供应来源来提高欧洲能源独立性，该计划的目标是在2030年之前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。该计划将在短期内快速推动太阳能和风能项目的发展，其中太阳能战略将促进光伏能源的推广使用。

2022年2月8日，欧盟委员会正式公布了《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），预计将投入超过430亿欧元的公共和私人投资，用于支持芯片设计、制造、封装，目标到2030年欧洲芯片产能提高至全球市场的20%，保证其技术领先优势和半导体供应链安全。欧洲目前半导体研发技术较强，但存在依赖亚洲芯片制造商的情况。该法案下，欧洲将增强其芯片制造能力，推动制造业回流，形成自身供应链。

尚存风险：2023年有可能打破基准假设的情形

2023年，全球宏观环境依旧会面临一些风险情形。

首先是欧洲的问题。风险情形之一是能源问题。目前，欧元区天然气存储开展较为顺利，但在俄乌冲突持续、俄罗斯维持断供的背景下，欧元区仍较难在2023年找到可持续的天然气供应渠道，叠加中国经济开始逐步好转，对能源的需求反弹，进一步提升对全球能源的需求，引导能源价格上升。欧元区里，意大利和德国对俄罗斯天然气依赖度相对较高，其工业生产对能源的敏感度更高，若地缘政治风险再度升温，可能加剧其家庭和企业面临能源供给配给的风险。风险情形之二是金融风险。在ECB大幅加息的背景下，欧洲非银金融机构开始减持其持有的低评级债券，显示市场对信用风险抬升的敏感度较高。如果欧元区企业部门的基本面持续恶化，则可能导致金融资产价格（特别是高收益债）大幅调整，并且导致非银机构资产减弱，面临投资者赎回、追加保证金、融资流动性较低的问题，抬升金融稳定性风险。

其次是美国的问题。风险情形之一是美债流动性风险。2023年美联储缩表以及债务上限问题对整体美国国债流动性的冲击可能较大，情形如英国2022年9月末发生的养老金危机，若财政部无法出台相应缓解流动性的方法，则可能导致美债收益率飙升。风险情形之二是美国经济陷入深度衰退的风险。若美国通胀回落不及预期，迫使美联储加大加息强度，叠加欧洲和英国央行为维持汇率稳定而跟随美联储加息，导致全球需求进一步回落，则美国经济很可能较快陷入衰退，且衰退程度较深。风险情形之三是全球原油供需紧张导致原油价格再次回升。在应对今年高油价的问题上，拜登政府释放了大规模的战略石油储备（SRP），然而，SPR对原油供给的支持是暂时性的，并且已于2022年12月结束，而近期OPEC+决定持续减产（200万桶/天），叠加欧美国家准备对俄罗斯原油价格实行上限管制、美国页岩油产量下降，全球原油供给在2023年可能面临较大的回落，在此背景下，中国经济开始逐步好转，对能源的需求反弹，不排除原油价格超预期反弹。风险情形之四是俄罗斯在面对欧美设置原油价格上限问题上的反应。2022年12月2日，美国以及其他G7国家决定计划对俄罗斯原油实行60美元/桶价格上限，若俄罗斯拒绝配合这项计划并且选择完全停止俄罗斯原油对欧美国家的供给，更甚者可能要求以黄金或其他货币结算原油，则可能导致黄金价格的暴涨和美元的暴跌，也就是说，在极端情形下，石油美元的时代可能面临终结的风险。

再次是日本的问题。日本央行有结束货币宽松政策的可能性，而这会导致流动性收缩风险。2023年，随着通胀回升以及经济逐步修复，日本央行可能将收益率曲线控制的目标上限上调（现阶段为0.25%），并且在全球主要央行都在进行资产负债表缩减的背景下，日央行超宽松的货币政策可能会有所调整，导致全球流动性超预期收缩，对美债收益率形成支撑。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，导致全球能源缺口再度扩张，引发全球通胀再度升温；日本央行提前结束货币宽松政策，导致全球流动性超预期收缩。