事件：日本央行将10年利率区间由±0.25%扩大至±0.50%

2022年12月20日，日本央行在货币政策会议中决定对其大规模货币宽松政策做出调整，长期利率波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%。该调整与我们在2022年2月对收益率曲线控制政策所提出的“守破离”的观点大体一致。此外本次调整也属于意外调整，一直以来我们都认为日本央行或无法提前给市场预期，并提示市场需留意日本央行急转“鹰”的风险。

2023年货币政策展望：进一步大幅调整的可能性有所降低

展望2023年日本的货币政策，我们认为①下任日本央行行长的人事安排、②美国经济对日本经济的影响③日本国内的通胀与涨薪情况为重要的三大变数，本次调整可以一定程度收紧金融条件从而对高涨的通胀起到降温的作用，因此今后日本央行货币政策进一步做出大幅调整的可能性有所下降，但仍存在微调的可能性(10年利率上限进一步上调可能性较低，政策利率存在上调至0%附近的可能性)。

对各类市场的影响：负面冲击相对有限

流动性以及美债方面，整体而言我们认为相关风险有限。套息交易的规模较07-08年有所下降，我们认为或不必过度担心套息交易逆转所带来的负面影响。此外，日本利率的提高的确会带来一定的资金回流，或形成美债的卖出压力。但在2022年美债利率大幅上行的背景下，年初以来日本投资者累计净卖出20万亿日元的外国债券，我们认为日债的上行幅度同美债的波动相比相对有限，2023年日本投资者的净卖出外债的额度大概率或少于2022年。

日债方面，本次会议将中长期国债的买入额从每月约7万亿日元上调至9万亿日元，该举措一定程度“呵护”了日本债券市场，出现债券暴跌的可能性有所下降。短期之内，仍存在投资者挑战0.50%的10年利率上限的可能性，但我们认为日本央行有足够能力守住该上限。

汇率方面，并且基于①货币政策收敛(美国的降息预期+日本的正常化预期)、②贸易条件改善、③避险情绪的三点逻辑，我们维持对2023年四季度美日汇率中枢在125附近的预测判断 (详细参考《全球汇率2023年展望：美元的拐点》)。此外受正常化预期的影响，日元若发生剧烈的升值，市场需留意日本财务省的“日元卖出型”外汇干预的可能性。

日本经济与财政方面，我们认为目前的调整不太会给经济带来较大的压迫，同时因利率的上升给日本财政带来的还本付息压力也相对有限。

正文

货币政策的鹰派意外调整

鹰派调整：10年利率区间由±0.25%扩大至±0.5%

2022年12月20日，日本央行在其货币政策会议中决定[2]对其大规模货币宽松政策做出调整，“收益率曲线控制政策”中10年利率的中枢维持在0%不变，但波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%，此举措实际为允许了日本10年国债利率的上行 (图表1)。该调整与我们在2022年2月对收益率曲线控制政策所提出的“守破离”的观点大体一致(详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)。

受此影响，当天金融市场波动较大，美日汇率由会前的137附近跌落至132附近(图表2)、日经指数较前一个交易日跌2.6%左右，日本10年国债利率由0.25%附近跳涨至0.40%附近，同时美债利率也在日债的带动下从3.60%附近上行至3.70%附近(图表3)。

图表1：各类利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：日本美国10年国债利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

鹰派调整的理由

有关鹰派调整的理由，日本央行有自己的官方见解，除此之外，我们也有自己的看法。

日本央行的官方见解：完善金融市场机能、平滑收益率曲线

日本央行的官方表述称：

改善金融市场机能。

平滑收益率曲线为调整的主要原因。

完善金融市场机能

发达国家债券市场中，各国利率之间的正相关较高，在2022年春季以美债为代表的利率大幅上行的背景之下，日债利率受到日本央行所设0.25%上限的影响，长期被压制在0.25%附近，导致日债长期处于估值过贵的(利率过低)的情况，在此背景之下，日本10年期国债也频繁发生多个交易日连续无成交的情况《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》，从而导致日本债券市场流动性恶化(图表4)，日本债券市场的健全性受到一定程度的损害。

平滑收益率曲线

在上述的背景之下，日本央行此前对10年国债实施“固定利率无限量购债”操作，导致10年利率可以死守在0.25%的上限附近，但相反10年之外的利率出现了上行，导致了7-9年利率高于10年利率的奇怪现象(图表5)。

图表4：日本债券市场流动性压力指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：日本国债收益率曲线形状的变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

我们的见解：或存在政治压力

日本央行提及的上述两点副作用并非近期才有所出现，此前日本央行都选择牺牲债券市场的健全性，优先贯彻实施自己的2%通胀目标。这次的突然改变，我们认为背后或存在政治压力。

我们认为日本政府现任首相岸田文雄对于货币政策的观点同此前的“安倍经济学”有所不同，在2022年3月的日本央行货币政策委员会委员的任命中就已现端倪。岸田并未延续此前政权的任命“再通胀”学派学者的惯例，而是转而任命“中立偏正常化”态度的经济学家 (详细参考《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》)。此外，日本央行的黑田行长任期将于2023年4月结束，2022年12月17日，日本共同通信社报导称[4] 岸田首相正考虑未来同下一任日本央行行长讨论修改日本政府与日本央行制定的共同声明。该共同声明诞生于“安倍经济学”初期的2013年1月，为“安倍经济学”的根基，该共同声明表示[5] “日本央行将通胀目标设在2%，尽可能早期实现”。我们认为修改“共同声明”意味着对过往安倍经济学所提出的“大胆的货币宽松”做出调整，是一种货币政策化的信号。虽然在此后日本的官房长官松野否定[6] 了共同通信社的报导，但是我们依旧认为目前的岸田政府的货币政策的态度上是边际更鹰，更注重金融市场的健全性。

急转“鹰”的原因

本次日本央行的调整属于急转“鹰”，参考前例日本央行鲜有在不公布展望报告的会议中做出货币政策调整的前例，同时会议前彭博资讯对47名日本经济学家的调查显示[7] 所有被调查的经济学家都对本次会议给出了维持现状的预测。

我们在此前的分析中得出结论-在现有的“固定利率无限量购债”的背景下，若日本央行提前给市场释放信号，则会面临所有市场参与者将所有的10年债券抛售给日本央行，同时日本央行又不得不全盘购买的窘境。因此一直以来我们都认为日本央行或无法提前给市场预期，并提示市场需留意日本央行急转“鹰”的风险(详细参考《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》。有关日本央行为何选择在本次会议中做出调整，我们认为或同上述的政治压力相关。此外，近期美债收益率回落较多，对日本央行持有挑战态度的大部分欧美投资者近期也处于圣诞节假期，在今天的会议中调整货币政策或能给市场带来的冲击较小。

急转“鹰”或带来日本央行公信力的下降

会后的记者招待会中黑田行长的发言延续了此前的鸽派态度，黑田称[8] “本次调整是为了增加收益率曲线控制政策(YCC)的可持续性，并不能理解为加息，目前并不会考虑今后进一步扩大10年利率区间”等等。

但市场并未对黑田的发言有所反应，记者招待会期间日元反而发生了升值。黑田行长担任日本央行的近10年期间屡次出现货币政策的意外调整，在2014年意外地扩大过货币宽松的规模、2016年意外地导入过负利率、2022年12月20日又再次意外地扩大了10年利率区间。在一系列的过往经历(track record)中黑田行长未能有较高的公信力(credibility)，因此市场也难以自然地接受黑田目前的鸽派发言。同时黑田的任期将于2023年4月结束，市场或更加关注下一任日本央行行长的态度与看法。

货币政策展望：2023年内正常化的空间有所减少

展望日本央行未来的货币政策，目前还存在三大变数，分别为①下任日本央行行长的人事安排、②美国经济对日本经济的影响、③日本国内的通胀与涨薪情况，但总体来看我们认为本次10年利率的浮动区间由±0.25%扩大至±0.5%的调整已足够具有影响力，2023年期间日本央行货币政策进一步做出大幅调整的可能性有所下降，但仍存在微调的可能。

变数①：下任日本央行行长的人事安排

日本央行的两位副行长的任期将于2023年3月结束，行长的任期也将于2023年4月结束(图表6)。参考2022年3月的人事任命的前例 ，我们认为日本央行货币政策委员会的政策光谱或在2023年往正常化方向发生一定位移(图表7)。此外，市场认为[9] 下届央行行长大概率在日本央行出身人士中产生，参考以往经验，我们认为在日本央行出身的行长的任期内，货币政策的纪律性更会被重视，长期来看日元汇率也有升值的倾向（图表8）。

图表6：日本央行货币政策委员会介绍

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表7：日本央行货币政策委员会政策光谱变化 (中金预测)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表8：历届日本央行行长任内的美日汇率走势K线图

注：截至2022年12月20日

资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部

变数②：美国经济对日本经济的影响

目前日本经济还未能从疫情的冲击中完全恢复，最新的2022年三季度日本GDP依旧低于疫情前的水平(图表9)。日本经济学界一直有着“美国经济打了一个喷嚏，日本经济就会感冒”的谚语，表明美国经济对日本经济的影响之大，1970年代之后，每当美国经济陷入衰退之时，日本经济也毫无例外地陷入了衰退 (图表10)。因此2023年期间，美国经济陷入衰退与否对日本经济或带来重要的影响，若美国经济能够实现软着陆，回避了衰退，则日本央行的货币政策正常化概率或有所上升；反之若美国经济陷入衰退，则日本经济也很难独善其身，届时日本央行或往宽松方向转变。2000年代之后金融市场发生过数次“美联储开启加息→欧央行开启加息→日央行开启加息→全球衰退的来临”的轮回，结合历史经验，或需留意2023年衰退的可能。

图表9：日本GDP走势 (万亿日元)

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表10：日本美国景气循环与政策利率的走势

资料来源：日本内阁府，Federal Reserve Economic Data，中金公司研究部

变数③：日本国内的通胀与涨薪情况

通胀是决定货币政策的关键因素，目前日本的通胀仍处于上行趋势，同时除去能源与食品之外的核心通胀的贡献度也在逐步上升(图表11)。此外，工资同比低于通胀同比也是日本经济长期以来的症结所在(图表12)，但是伴随弱日元以及高通胀的影响，我们发现近期宣布2023年积极涨薪的公司数量较多。2023年的3-4月日本企业新旧财年交替之际，我们认为或能看到工资的明显上涨。但是我们认为本次10年利率浮动区间的扩大，日本的金融条件会一定程度收紧，另外日元的升值也会形成通缩力量，上述的两股力量足够对应一系列的通胀压力，在通胀不大幅超预期的前提下，日本的货币政策今后持续大幅收紧的意义不大。

图表11：日本通胀同比的走势与贡献度拆分

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

图表12：日本名义工资总额与CPI同比的走势

资料来源：日本总务省，日本厚生劳动省，中金公司研究部

今后货币政策修改的各类选项

总体来看，经过本次调整，2023年内日本央行的货币政策正常化的空间有所减少。我们认为若2023年全球经济的衰退可以回避，日本通胀进一步超预期上行，则或存在下列的货币政策调整的可能性。

前瞻指引：可调整，但意义不大

一直以来前瞻指引是各类货币政策工具中影响力相对最小，最容易进行修改的一个选项。但本次货币政策的意外调整大幅弱化了前瞻指引的存在意义，2023年期间存在调整前瞻指引的可能性，但是其对于货币政策的影响也变得相对有限。

10年利率：进一步调整可能性较低

我们认为本次10年利率的浮动区间由±0.25%扩大至±0.5%的调整已足够收紧金融条件，2023年期间进一步上调10年利率上限的可能性较低，同时有关将YCC的调控范围由10年以内缩短至5年以内的可能性也微乎其微。此外，参考以往的经验，日本央行鲜有连续调整浮动区间的前例 (图表13)。

图表13：安倍经济学以来货币政策调整大事件

资料来源：日本央行，中金公司研究部

政策利率：存在调整可能，但大概率为小幅调整

政策利率为货币政策的核心，调整政策利率的实际意义与象征意义都尤为重大。我们认为若2023年全球经济的衰退可以回避，日本通胀进一步超预期上行，则或存在调整政策利率的可能性。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若发生调整，日本央行或退出负利率，将政策利率上调至0.00~0.25%附近。本次会议之后市场对2023年日本央行加息的定价有所走高 (图表14)，认为2023年10月的政策利率或接近0.30%，但我们认为日本经济的脆弱性较高、日本社会的通缩意识比较强烈，政策利率的大幅调整概率较低。

图表14：2022年12月20日的日本央行会议前后市场对2023年日本政策利率的定价 (%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

ETF：对货币政策影响有限，但可促进日本国民的投资意识

日本货币政策的另一难题为ETF的处理问题，ETF不同于债券，没有偿还到期日，若不主动卖出，则永久持有。我们认为在下任行长的带领下，日本央行存在着手处理ETF的可能性，比较可行的做法为将现有的ETF带有一定条件(例如一定期间以内不可卖出等等)地打折卖给日本国民，这样既不影响日本股市，又能提高日本国民的投资意识，有助于金融市场的健全发展。

对各类金融市场的影响

对全球流动性以及美债利率的影响

伴随本次调整，存在部分投资者担心套息交易(Carry trade)被逆转所带来的风险。我们认为套息交易主要集中在短期，以数周至1个月期间左右的利率为主，目前短期的政策利率依旧维持不变。同时相较于2007-2008年期间，套息交易的规模有所缩小。外国银行在日本分行的跨部门账户(Interoffice Accounts)资产的大小为衡量套息交易规模的代替指标之一，现有的规模约为2007-2008年期间的一半(图表15)。此外，有关长期的资金流向，日本国债利率的提高的确会带来部分日本投资者资本回流至日本国内，或形成美债的卖出压力。但在2022年美债利率大幅上行的背景下，年初以来日本投资者累计净卖出20万亿日元的外国证券(图表16)，我们认为日债的上行幅度同美债的波动相比相对有限，2023年日本投资者的净卖出额度大概率或少于2022年。

图表15：外国银行在日本分行的跨部门账户资产大小 (万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表16：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

对日本债市的影响

鹰派调整之外，本次的日本央行会议也存在鸽派因素，日本央行在当天还公布了2023年1季度的常规购债安排[10] ，长期国债的买入额从每月约7万亿日元上调至9万亿日元，上调的幅度较为明显(图表17)。我们认为该举措一定程度“呵护”了债券市场，或能避免日本出现类似2022年9月的英国国债暴跌的风险。反之，也存在投资者担心日本央行再度扩表的风险。自2022年4月以来伴随疫情期间实施的贷款项目的到期结束，日本央行资产负债表中的贷款项目同比持续减少，受此影响自2022年8月以来日本央行就进入了“被动缩表”的模式(图表18)。日本央行早已放弃了此前提出的每年扩表80万亿日元的数字目标，比起资产负债表的规模，收益率曲线才是日本央行货币政策的核心，因此我们认为本次的调整或可以约等于一次“加息”。

受本次10年利率区间扩大的影响，日本10年国债利率上行至0.408%的高位，同时日元的10年期互换利率也跳涨至0.75%附近，短期内受到紧缩情绪的影响，市场或进一步挑战日债10年利率的0.50%上限，但我们认为日本央行依旧存在以0.50%为价格的固定利率无限量购债操作的强力工具，日本央行有能力也有意愿守住该上限。

图表17：日本央行每月购债额度的走势 (万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表18：日本央行资产负债表的同比变化幅度 (万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

对汇率市场的影响

基于①货币政策收敛(美国的降息预期+日本的正常化预期)、②贸易条件改善、③避险情绪这个因素，我们对日元汇率持有看强的观点 (详细参考《全球汇率2023年展望：美元的拐点》)。目前有关货币政策收敛当中的日本部分已基本大部分兑现，同时市场对日本央行下任行长领导下的货币政策依旧存在进一步正常化的预期。上述的三点因素不变，我们维持对2023年四季度美日汇率中枢在125附近的预测判断。同时，值得留意的是“日元卖出型”外汇干预的风险。2022年12月20日美日汇率下行幅度约为5日元左右，日元汇率在一天内相较美元升值约3.25%，我们认为该波动可以分类为剧烈的波动，日本的主管外汇的财务省财务官神田在20日也发表讲话称[11] “对市场的剧烈波动表示关注，希望汇率能够稳定”。我们认为若日元汇率今后短期内进一步出现较为明显的波动，市场需留意外汇干预的风险。

对于日本经济、财政的影响

由于日本政府负债较高，部分投资者担心本次调整对日本政府的还本付息成本所带来的负担增加。我们认为相关风险较低，目前日本的名义GDP约在540~550万亿日元之间，2022财年日本的财政支出预算约108万亿日元，其中国债的还本付息费用约24万亿日元 (图表19)。日本财务省就利率变动给还本付息成本带来的影响做过试算，结果表明在10年利率上行1%的背景下，持续至2025财年日本的还本付息费用仅额外增加3.7万亿日元/年(图表20)。本次日本央行的调整可视作上调10年利率25个基点，我们认为对财政的压力相对有限。

图表19：2022年4月-2023年3月日本财政支出预算（单位：万亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表20：利率变动导致日本政府还本付息成本的变化额度(万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部